Blackstoneov divovski fond za nekretnine suočava se s testom

Blackstone (oznaka: BX) opisuje Breit kao "platformu za nekretnine institucionalne kvalitete koja donosi privatne nekretnine investitorima usmjerenim na prihod." Sada jedan od najvećih američkih zaklada za ulaganje u nekretnine, Breit posjeduje gotovo 5,000 nekretnina, uglavnom stambenih objekata za više obitelji i skladišta, kao i imovinu hotela/kazina u Las Vegasu, uključujući Bellagio i MGM Grand.

Iako se ne trguje javno, prodaju ga velike brokerske tvrtke i financijski savjetnici, uz relativno nisko minimalno ulaganje od 2,500 USD. U samo pet godina, Breit je postao unosan dio Blackstoneove vodeće franšize za nekretnine, generirajući 1.8 milijardi dolara naknada prošle godine i 1 milijardu dolara u prvih šest mjeseci 2022.

Taj brzi rast mogao bi imati negativnu stranu. Nedavno se pojavila zabrinutost oko izgleda Breita, uključujući kako se vrednuje i hoće li se otkupi ulagača povećati s niskih razina. Analitičar BofA Securities Craig Siegenthaler procijenio je u srpnju da su neto tokovi, ili prodaja umanjena za otkupe, u biti prešli na "pokriće" nakon priljeva od prosječno 2 milijarde dolara mjesečno u posljednjih 18 mjeseci.

U odgovoru na pitanja analitičara o Breitu na Blackstoneovoj konferenciji o zaradi u srpnju, izvršni direktor Stephen Schwarzman rekao je da Breit i druge Blackstoneove ponude pružaju “ogromnu vrijednost” investitorima, “koji se toga sjećaju i cijene tvrtku. To gradi naš brend. To nam pomaže prikupiti novac.”

Međutim, u posljednje vrijeme, čini se da mutniji izgledi za Breit i druge Blackstone maloprodajne proizvode kao što je Blackstone Private Credit Fund opterećuju dionica Blackstone, koji iznosi oko 102 dolara, pao je za 30% u odnosu na svoj vrhunac u studenom.

A Barron je analiza Breita sugerira da bi ulagači trebali biti oprezni i umjesto toga razmotriti investicijske fondove za nekretnine kojima se javno trguje ili REIT-ove koji izgledaju privlačnije. Breit je ove godine poskupio, dok su javni REIT-ovi pali. Breit ima relativno visoke naknade, nudi ograničenu likvidnost i ima veću polugu od usporedivih javnih tvrtki.

Blackstone kaže da je Breit ove godine poskupio jer su snažni financijski rezultati više nego neutralizirali utjecaj viših kamatnih stopa. Kaže da je Breit "isporučio iznimnu izvedbu" za investitore i da je "iznimno dobro pozicioniran", s obzirom na fokus na stanove i skladišta.

Stanovi profitiraju od dvoznamenkastih povećanja najamnina, a potražnja za skladištima je velika. "Ovo su najbolje osnove koje sam vidio u ova dva sektora u cijeloj svojoj karijeri", rekao je predsjednik Blackstonea Jonathan Gray na nedavnom webinaru.

Breitove naknade usporedive su s njegovim privatnim institucionalnim fondovima za nekretnine, a Blackstone kaže da je Breitova zaduženost skromna u odnosu na mnoge privatne fondove za nekretnine.

Jedna od Breitovih velikih prodajnih prednosti, distribucijski prinos od otprilike 4%, iznad je prosjeka REIT-a od oko 3%. Ali distribucija nije u potpunosti zarađena na temelju ključne mjere novčanog toka REIT-a. Distribucijski prinosi donekle se razlikuju između četiri klase dionica.

Breit se razlikuje od javnih REIT sličnih

ProLogis

(PLD),

Srednjoameričke stambene zajednice

(

MAA

), A

Zajednice AvalonBay

(AVB), koji se mogu kupiti i prodati na javnim tržištima. Breit je jedini kupac njegovih dionica i ograničava mjesečni otkup na 2% neto vrijednosti imovine fonda, a kvartalni otkup na 5%.

Breit kaže da se za njegove dionice treba smatrati da imaju "ograničenu likvidnost i da ponekad mogu biti nelikvidne". Breit je udovoljio svim zahtjevima za otkup od svog osnutka. S priljevima koji su ukupno iznosili oko 35 milijardi dolara u 18 mjeseci zaključno s 30. lipnjem, fond je bio u velikoj kupnji. Na primjer, Breit i još jedan Blackstone fond imaju ugovor vrijedan 13 milijardi dolara za kupnju jedan od najvećih vlasnika stanova za studente,

Američke zajednice kampusa

(ACC), čije se zatvaranje očekuje u sljedećih nekoliko dana.

Breitov rast potaknut je izvrsnim odabirom portfelja i velikim prinosima. Gotovo 80% njegove imovine nalazi se u stanovima za iznajmljivanje i industrijskim nekretninama, uključujući skladišta usmjerena na e-trgovinu, koja su bila dva najjača sektora nekretnina u posljednjih nekoliko godina.

Breitov ukupni povrat u prosjeku iznosi 13.5% godišnje od početka, u usporedbi sa 7% za Vanguard Real Estate (VNQ), burzovni fond čijim udjelima dominiraju najveći javni REIT-ovi. "Napravio je sjajan posao u odabiru sektora", kaže Dave Bragg, analitičar u Green Streetu, neovisnoj tvrtki za istraživanje nekretnina.

Vrijednost Breita održala se usred pada na financijskim tržištima iu javnom REIT sektoru ove godine. Breitov ukupni povrat ove godine do lipnja bio je oko 7%.

S druge strane, Vanguard ETF imao je negativnih 13% ukupnog povrata do kraja srpnja, dok su usporedivi javni REIT-ovi poput Prologisa, AvalonBaya i

Camden Property Trust

(CPT) imaju popust od 15% ili više na temelju ukupnog povrata. Breit je pretrpio samo tri mjeseca pada od svog početka u siječnju 2017.

Breit može rasti dok usporedive javne tvrtke padaju jer prati privatna tržišta nekretnina, koja se mogu kretati sporije od nestabilnijih javnih tržišta. Blackstone procjenjuje fond mjesečno na temelju njegovih financijskih rezultata i drugih čimbenika, uključujući promjene kamatnih stopa.

Blackstone ističe snažnu izvedbu Breitovog portfelja—neto operativni prihod porastao je za 16% u prvoj polovici 2022.—za pozitivne povrate ove godine. Javni REIT-ovi također su izvijestili o dobrim rezultatima, ali su njihove dionice pale zbog viših kamata i zabrinutosti oko recesije.

"Kada javni REIT-ovi trguju uz popuste na temeljnu vrijednost svoje imovine, to je izvrsna prilika za kupnju", kaže Bragg iz Green Streeta. "Ne mislimo da bi investitori trebali kupovati na privatnim tržištima kada su prilike na javnom tržištu tako velike."

Izračunao je da su veliki javni REIT-ovi u posljednje vrijeme u prosjeku trgovali s oko 15% popusta na svoju neto vrijednost imovine.

Kao alternativu Breitu, ulagači bi mogli razmotriti dobro vođene javne alternative kao što je Prologis, vodeći vlasnik skladišta, ili REIT-ove za više obitelji kao što su AvalonBay ili Mid-America Apartment Communities. Barron je nedavno je pozitivno pisao o sektoru REIT-a za stanove.

Čini se da se zahtjevi za otkup od strane Breit investitora povećavaju. Siegenthalerova analiza pokazala je da se prodaja otprilike podudara s otkupom. “S obzirom da je Breit generirao 9.8 milijardi dolara priljeva u prvom tromjesečju 2022. (3 milijarde dolara plus mjesečno), činjenica da su se njegovi tokovi možda usporili do praga rentabilnosti bila je iznenađujuća i dogodila se ranije nego što smo očekivali”, napisao je. On unatoč tome ima ocjenu Kupi na Blackstoneu i očekuje da će se maloprodajni tokovi prema Breitu i drugim vozilima ponovno ubrzati u oporavku.

Blackstone je na svojoj nedavnoj konferenciji o zaradi istaknuo da su ulagači zatražili otkup od 2.9 milijardi dolara iz njegovih maloprodajnih fondova, uključujući Breit, tijekom drugog kvartala.

Blackstone kaže da nije zabrinut. "U ovom razdoblju ekstremne volatilnosti tržišta, usporavanje prikupljanja sredstava nije iznenađujuće, ali Breit neto tokovi su još uvijek pozitivni zahvaljujući dobroj izvedbi", kaže tvrtka Barron je.

Upitan na konferencijskom pozivu u srpnju kako će se nositi s razdobljem otkupa iznad ograničenja otkupa, Gray, koji je izgradio nekretninsko carstvo tvrtke, ukazao je na "značajnu količinu likvidnosti" u Breitu. Sam Gray je nedavno uložio 50 milijuna dolara u fond.

Analitičar Keefe, Bruyette & Woods Robert Lee napisao je ranije ove godine da su alternativni menadžeri željni privući "zaključani kapital" od pojedinačnih investitora. Iako to nije problem kada su vremena dobra, rekao je, "postoji rizik da u vremenima stresa pojedinačni ulagači mogu shvatiti da nisu toliko zadovoljni nedostatkom pristupa svom kapitalu."

Breit naplaćuje osnovnu godišnju naknadu od 1.25% neto imovine i ima poticajnu naknadu od 12.5% godišnjeg ukupnog povrata ako ostvari barem 5% povrata. Bragg procjenjuje da su Breitove naknade dva do tri puta veće od javnih REIT-ova i fondova, ovisno o nositelju koji ulagač odabere.

Breit je imao neto vrijednost imovine od 68 milijardi dolara — što je ekvivalent tržišnoj vrijednosti kapitala — i ukupnu vrijednost uključujući dug od 116 milijardi dolara na kraju lipnja. Breit izračunava svoj omjer zaduženosti na 42%—dug podijeljen s ukupnom vrijednošću. Usporedni javni REIT-ovi otprilike su upola te razine. Fond je imao 46 milijardi dolara nepodmirenog duga na kraju prvog kvartala, dok je Prologis usporedive veličine imao 18 milijardi dolara.

Nijedan javni REIT analitičar ne prati Breit. Ne objavljuje vijesti o zaradi niti održava tromjesečne konferencijske pozive. Podnosi tromjesečne 10-Qs i godišnje 10-Ks, ali su njegova financijska izvješća, kao i ona javnih REIT-ova, složena.

Investitori u REIT promatraju neto prihod, ali se više usredotočuju na druge mjere kao što su sredstva iz poslovanja i sredstva dostupna za distribuciju, što vraća značajne troškove amortizacije. Ideja je da je većina amortizacije fantomski bezgotovinski trošak budući da temeljna nekretnina ne pada u vrijednosti.

Breit je, za razliku od većine velikih javnih REIT-ova, poslovao u minusu na temelju neto prihoda. Izgubio je više od 800 milijuna dolara u svakoj od posljednje dvije godine na temelju općeprihvaćenih računovodstvenih načela ili GAAP-a, te oko 650 milijuna dolara u prvih šest mjeseci 2022.

Za 2021. izračunao je svoja sredstva dostupna za distribuciju na 1.3 milijarde dolara, ali to ne pokriva njegovu distribuciju dioničarima od 1.6 milijardi dolara. Otprilike polovica vlasnika Breita reinvestirala je svoju distribuciju prošle godine, smanjujući novčane izdatke.

Breitov izračun njegovih sredstava dostupnih za distribuciju, financijska mjera koja nije GAAP, isključio je 1.8 milijardi dolara naknada za upravljanje i poticaja plaćenih Blackstoneu 2021. Razlog je taj što su plaćanja izvršena u dionicama Breita, a ne u gotovini. Ali naknade su naknade bez obzira na to plaćaju li se u zalihama ili u gotovini. Breit otkupljuje dionice plaćene Blackstoneu, što znači da Blackstone zapravo dobiva gotovinu. Breit uključuje naknade za upravljanje i poticaje kao trošak u svom izračunu neto prihoda prema GAAP-u.

Breit raspodjela je gotovo sva povrat kapitala zbog njegovih gubitaka. Nasuprot tome, većina velikih REIT-ova isplaćuje dividende barem djelomično iz neto prihoda.

Blackstone kaže da je neto prihod Breita smanjen zbog većeg troška amortizacije u odnosu na javne REIT-ove. Ta visoka amortizacija rezultira porezno povlaštenom distribucijom, što pogoduje ulagačima, kaže se. Breit kaže da je u potpunosti financirao distribuciju iz novčanog toka iz poslovanja, GAAP metrike koja isključuje naknade za upravljanje i poticaje, od svog početka.

Tijekom prvih pet godina Breit je postigao rezultate zahvaljujući pametnoj raspodjeli sektora i snažnom tržištu nekretnina. Ali uz visoku cijenu i visoke naknade, moglo bi biti teško ponoviti svoje povijesne povrate i pobijediti javne REIT-ove. I tek treba biti testiran u trajnom gospodarskom padu ili razdoblju neto otkupa.

Pišite Andrew Bary na [e-pošta zaštićena]