Poziva na nova pravila SPAC-a i nagovještava promjene PSLRA

Mjesecima je predsjednik SEC-a Gary Gensler izražavao zabrinutost zbog meteorskog porasta SPAC-ova i objavljivao najavu o pojačanoj provedbi koja dolazi. Sada je vrijeme za glavni događaj skoro stiglo. Prema riječima predsjednika Genslera, vodeće načelo Komisije dok osmišljava predložena pravila za SPAC-ove u nadolazećim mjesecima trebalo bi biti — posuditi od Aristotela — „slične slučajeve tretirati kao slične“. Odnosno, Komisija bi trebala nastojati bliže uskladiti strukturu i regulatorne obveze SPAC-ova s ​​onima standardnog IPO-a. 

Predsjednik Gensler identificirao je tri područja interesa: informacijska asimetrija između ranih i kasnih ulagača, korištenje obmanjujućih ili lažnih informacija u marketinškim materijalima i ažuriranje režima odgovornosti kako bi se ublažili sukobi interesa među SPAC-ovim sponzorima i javnošću koja ulaže. Što se tiče načina na koji će Komisija postići ove ciljeve, predsjedavajući Gensler pozvao je osoblje SEC-a da razviju nova predložena pravila do proljeća 2022. i izrazio podršku dodatnim mogućnostima za privatne parnice protiv SPAC-ovih „čuvara vrata“. Posljednja od ovih promjena mogla bi značiti ukidanje odredbi o sigurnoj luci Zakona o reformi sudskih sporova u vezi s privatnim vrijednosnim papirima (“PSLRA”), koji je zaštitio SPAC sponzore od građanske odgovornosti za njihove izjave koje gledaju u budućnost.

Primjedbe predsjednika Genslera nude najjasniju viziju dosad o tome kako će Komisija oblikovati SPAC transakcije u budućnosti i sugeriraju da bi Gensler želio uključiti i SEC i privatne tužitelje u te napore. Aristotel je možda prije nekoliko stoljeća smatrao da je "Zakon bez strasti", ali čini se da SEC postaje sve strastveniji (i specifičniji) u vezi s nadolazećim udarom SPAC-a.

Rana ptica (ili investitor) dobiva crva

Kao što je objašnjeno u mom prethodnom članku, 'SPAC-Tacular' rast znači više provedbe naprijed, SPAC-ovi su društva osnovana bez komercijalnog poslovanja čija je svrha prikupljanje kapitala za stjecanje drugog poduzeća. Budući da je SPAC nešto više od imena s čvrstim bankovnim računom, SPAC može provesti IPO s manje regulatornih trenja nego tradicionalni IPO. Nakon što SPAC izađe u javnost kroz svoj pojednostavljeni IPO, kreće u sljedeću fazu svog životnog ciklusa: identificiranje i stjecanje privatne tvrtke - takozvane "ciljane tvrtke". Ako ga odobre dioničari SPAC-a, SPAC kupuje ciljnu tvrtku koristeći sredstva prikupljena tijekom IPO-a, tvrtke se spajaju i—voila!—novostvoreno poslovanje uvršteno je na javnu burzu. Dodatno, nakon objave spajanja, SPAC mora svojim javnim dioničarima dati mogućnost otkupa svojih dionica po izvornoj cijeni. Kako bi nadoknadio potencijalni manjak operativnog kapitala nakon ovog razdoblja otkupa, SPAC će često poduprijeti bilancu budućeg operativnog poduzeća korištenjem privatnog ulaganja u javni dionički kapital – ili “PIPE” – pri čemu SPAC prikuplja daljnji kapital putem prodaju nekih svojih javnih dionica institucijama ili bogatim pojedincima. Otkako je stigao u SEC u travnju 2021., predsjedavajući Gensler je signalizirao da je Komisija zabrinuta za zaštitu malih ulagača usred procvata SPAC-a koji je rezultirao poslovima SPAC-a vrijednim 370 milijardi dolara 2021. godine. 

Središnji cilj regulatornog programa SEC-a je otvaranje otvora za informacije malim ulagačima koji kupuju dionice kasnije u SPAC procesu. U prosincu 2020., na primjer, Komisija je objavila neformalne smjernice o tome što smatra najboljom praksom za otkrivanje podataka SPAC-a, a usredotočene su na pružanje maloprodajnim ulagačima boljeg uvida u interese SPAC-ovih sponzora i kako je SPAC ocjenjivao tvrtku koju je planirao kupiti. Smjernice upućuju da u svakoj fazi životnog ciklusa SPAC-a - od SPAC-ovog IPO-a do spajanja s ciljnom tvrtkom - SPAC-ovi sponzori, direktori i službenici trebaju otkriti svoje financijske poticaje (osobito sve sukobe između njihove naknade i interesa dioničari SPAC-a) i objasniti poslovnu logiku koja stoji iza njihovog odabira ciljne tvrtke. 

Primjedbe predsjednika Genslera iz prosinca 2021. u fokus stavljaju vrste informacijskih asimetrija koje će DIP nastojati ispraviti i identificirati posebnu značajku financiranja SPAC-a kao problematičnu - PIPE transakciju. Teoretski, PIPE ima za cilj osigurati infuziju gotovine koju SPAC može koristiti za financiranje nove operativne tvrtke. Međutim, kako to vidi predsjednik Gensler, tipičan rezultat PIPE transakcije je privilegirana klasa ulagača. Ulagači PIPE-a često su velike, bogate institucije i PIPE im pruža priliku da kupe dionice SPAC-a uz popust neposredno prije brzog spajanja s ciljnom tvrtkom. Ovaj povlašteni pristup investitorima PIPE-a daje rani pristup informacijama o ciljnoj tvrtki, koje mogu koristiti za prodaju svojih dionica baš kada pompa oko spajanja dosegne svoj vrhunac. Ulagači PIPE-a mogu iskoristiti ovu informacijsku prednost kako bi ostvarili profit tako što će prenijeti svoje dionice, ostavljajući javnim ulagačima razvodnjene pozicije.

Predsjednik Gensler zatražio je od osoblja SEC-a preporuke za bolju objavu “o naknadama, projekcijama, razrjeđivanju i sukobima koji mogu postojati tijekom svih faza SPAC-ova i kako ulagači mogu primiti te objave u trenutku kada odlučuju hoće li ulagati. ” Iako će točni obrisi stava Komisije morati pričekati do prijedloga osoblja, vjerojatno će Komisija pokušati osnažiti javne male ulagače istim znanjem koje posjeduju institucionalni ulagači PIPE-a kroz dodatna objava prije nego što mali ulagači odluče kupiti dionice. 

Skinite ružičaste naočale (u SPAC marketingu)

Predsjednik Gensler je također primijetio da kada objavljuju predloženu ciljnu tvrtku, SPAC-ovi često na tržištu svojim udjelima koriste sofisticirane marketinške prakse. Često, objasnio je Gensler, SPAC-ovi najavljuju svoju Target blistavim slajd dekom, bombastičnim priopćenjem za javnost ili podrškom voljene slavne osobe ili financijera. Iako ove početne javne izjave čine naslove koji upadaju u oči, ne zadovoljavaju rigorozne objave koje DIP smatra ključnim za informirano ulaganje. Doista, upotreba istaknutih preporuka ili sjajnih materijala za medije od strane SPAC-a, objasnio je Gensler, protivi se temeljnom načelu američkih zakona o vrijednosnim papirima: da insajderima u tvrtki – ovdje SPAC-ovim sponzorima – ne bi trebalo biti dopušteno da koriste nepotpune marketinške materijale za bubnjanje povećati potražnju za dionicama prije nego što potrebna objava stignu do investitora.

Navodna upotreba nepotpunih marketinških materijala od strane SPAC-a bila je dosljedno područje fokusa za DIP iu interakcijama Komisije s određenim SPAC-ovima i u općim smjernicama objavljenim javnosti koja ulaže. U ožujku 2021., na primjer, DIP je izdao upozorenje za investitore da se ne može pretpostaviti da je SPAC mudra investicija samo zbog sjaja i glamura upletenosti slavnih. U srpnju 2021. SEC je torpedirao SPAC koji je predvodio Bill Ackman, slavni financijer sa sklonošću agresivnom ulaganju. Iako SEC nije ponudio pojedinosti o svojim prigovorima na transakciju, zasigurno je primijetio da je buka oko Ackmanovog SPAC-a dosegla groznicu među malim ulagačima kad god bi Ackman nagovijestio potencijalnu metu. 

Čini se da je DIP sada spreman pozabaviti se nepravilnim korištenjem marketinških materijala od strane SPAC-ova kako bi povećao potražnju za dionicama konkretnim propisima usmjerenim na SPAC-ove kao klasu investicijskih sredstava. Gensler je pozvao osoblje SEC-a da razviju sveobuhvatniji režim otkrivanja podataka za SPAC-ove kada objave svoju ciljnu akviziciju. Na temelju Genslerovih komentara, propisi ili smjernice SEC-a vjerojatno će zahtijevati od SPAC-a da izvrši dodatne objave u trenutku kada objavi ciljnu tvrtku, uz nadu da će trijezna analiza dugoročne održivosti ciljane akvizicije ugušiti hvalisanje SPAC-ovih sponzora, dopuštajući tako investitorima da donesu odluku o ulaganju, a da ne budu pod utjecajem SPAC-ove marketinške pompe. Praktički, zahtjevniji režim otkrivanja bi značio da će SPAC-ovi biti prisiljeni provesti temeljitiju dubinsku analizu potencijalnih ciljeva za stjecanje i sastaviti potpuniju objavu ranije u procesu.

Zaustavite otvore — SPAC-ovi bi mogli izgubiti sigurnu luku PSLRA-e

Važan dodatak vlastitoj ovrsi DIP-a je korištenje privatnih tužitelja za borbu protiv prijevara s vrijednosnim papirima tužbama protiv SPAC sponzora. Iako je nekoliko privatnih tužitelja pokrenulo tužbu protiv SPAC-ova zbog navodnih obmanjujućih izjava o ciljnoj tvrtki ili zbog neprikladnog djelovanja kao investicijsko društvo, bar tužitelja je do sada bio tiši nego što bi se očekivalo, s obzirom na eksploziju SPAC-ova 2021. 

Jedan od razloga zašto su SPAC-ovi mogli uvelike izbjeći grupne tužbe u vezi s vrijednosnim papirima je taj što trenutno potpadaju pod odredbe o sigurnoj luci Zakona o reformi sporova u vezi s privatnim vrijednosnim papirima (“PSLRA”). Prema odredbi o sigurnoj luci PSLRA koja je navedena u 15 USC § 77z–2, izdavatelji u određenim podnescima imaju imunitet od odgovornosti u građanskim parnicama za izjave koje se odnose na budućnost o izgledima tvrtke, sve dok su projekcije napravljene u dobroj vjeri i popraćene upozorenjem da su projekcije nesigurne. Važno je da PSLRA isključuje izjave o sigurnoj luci dane u vezi s IPO-om ili one koje su dale “tvrtke s bjanko čekovima”. Međutim, tradicionalno se ne smatra da SPAC-ovi spadaju u isključenje, pa su izjave sponzora SPAC-a za budućnost stoga zaštićene sigurnom lukom. 

SEC je podržao zatvaranje ove prividne rupe. U travnju 2021., tadašnji vršitelj dužnosti direktora SEC odjela za korporativne financije, John Coates, ustvrdio je da je spajanje SPAC-a s Targetom srodno IPO-u i da SPAC-ovi ne bi trebali biti imuni od privatnih parnica navodnih materijalno značajnih pogrešnih iskaza pronalaženjem pokrića pod PSLRA-ina sigurna luka. 

Coatesova izjava uključivala je standardni jezik da njegovo tumačenje PSLRA-e nije obvezujuća izjava DIP-a, već samo njegov osobni stav. Čini se da predsjedavajući Gensler dijeli Coatesovu ocjenu i možda je spreman to učiniti službenim stavom Komisije. U svojim primjedbama iz prosinca 2021., Gensler je upozorio da "možda postoje neki koji pokušavaju koristiti SPAC-ove kao način za arbitražne režime odgovornosti". Sponzori, računovođe i savjetnici koji stoje iza SPAC-ove akvizicije ciljne tvrtke, sugerirao je Gensler, trebali bi biti podložni građanskoj odgovornosti za neodgovarajuću dužnu istragu ili materijalne pogrešne izjave, baš kao i osiguravatelji tradicionalnog IPO-a. Gensler je zatražio preporuke od osoblja SEC-a o tome kako Komisija može "bolje uskladiti poticaje između vratara i ulagača i kako [ona] može riješiti status obveza odgovornosti vratara." Na kraju, Komisija će vjerojatno trebati pomoć Kongresa da izmijeni PSLRA kako bi isključila SPAC-ove iz svojih odredbi o sigurnoj luci, a Odbor za financijske usluge Predstavničkog doma objavio je nacrt zakona koji će učiniti upravo to. Ipak, kada bi DIP zauzeo službeni stav da bi se SPAC sponzori trebali suočiti s većom odgovornošću za svoje buduće izjave u vezi s ciljnim tvrtkama, to bi dalo snažan zamah za morsku promjenu u sporovima vezanim za privatne vrijednosne papire što bi zasigurno dovelo do više sudskih sporova protiv insajdera SPAC-a. 

Proljetno SPAC iznenađenje

S obzirom na to da SEC cilja 22. travnja 2022. kao datum do kojeg se nada izdati predloženo pravilo ili smjernice o SPAC-ovima, ulagačka javnost neće morati dugo čekati prije nego što sazna što je SEC točno planirao. Međutim, ako se pročitaju listovi čaja iz nedavnih primjedbi predsjednika Genslera, Komisija će u proljeće 2022. vjerojatno vidjeti da će Komisija nametnuti dodatne zahtjeve za otkrivanje podataka SPAC-ovima u pogledu njihove strukture i potencijalnih sukoba interesa, obuzdati prenapuhane marketinške strategije i potaknuti na dodatne mogućnosti za privatne stranke da tužiti SPAC-ove insajdere zbog njihovih izjava o budućnosti. Ostaje za vidjeti hoće li promjene u stavu Komisije prema SPAC-ovima umanjiti njihovu popularnost na Wall Streetu. Ako – da posljednji put citiram Aristotela – “Mi smo ono što stalno radimo”, uporni fokus SEC-a na SPAC-ove, koji je kulminirao nedavnim komentarima predsjednika Genslera, pokazuje da Komisija namjerava ostvariti značajan utjecaj na SPAC tržište u nadolazećim mjesecima.

Anthony Sampson, suradnik u firmi, pomagao je u pripremi ovog bloga.

Da biste pročitali više od Roberta J. Anella, posjetite www.maglaw.com.