Friedman iz Canyon Partnersa kaže da tržišta mogu podnijeti recesiju i on sastavlja popis za kupovinu

(Klik ovdje da biste se pretplatili na bilten Delivering Alpha.)

Čak i ako se gospodarstvo suoči s dva kvartala kontrakcije — što je tradicionalna definicija recesije — Josh Friedman smatra da je dovoljno snažno da izdrži ozbiljnije usporavanje. Friedman je suosnivač, supredsjednik i suizvršni direktor 26 milijardi dolara vrijednog kreditnog diva Canyon Partners. Sjeo je s Lesliejem Pickerom kako bi objasnio zašto vjeruje da tržišta "mogu tolerirati malo stresa". 

Iako jače gospodarstvo znači manje prilika za ulagače u nevolji poput Friedmana, rekao je da je njegova tvrtka spremna s "sveobuhvatnim popisima vrijednosnih papira za kupnju" u drugim područjima kao što su sekundarne investicije, izdavanje zajmova i sekuritizirani paketi.

 (Dolje je uređeno radi dužine i jasnoće. Cijeli video pogledajte iznad.)

Leslie Picker: Osvrnuo sam se na naš intervju iz siječnja i tada ste rekli da smo na raskršću. S ekonomskog i tržišnog stajališta, čini se da je to predviđanje vrlo razborito, s obzirom na sve što smo vidjeli u rasprodaji tržišta dionica, rasprodaji fiksnog dohotka, promjenama u monetarnoj politici, geopolitičkim sukobima i više u posljednjih šest mjeseca. Definitivno je utjelovljenje račvanja na cesti. Dakle, samo me zanima kako procjenjujete trenutno okruženje, s obzirom na ono što smo vidjeli otkako smo zadnji put razgovarali,

Josh Friedman: Mislim da moramo početi od toga odakle smo došli. Kad sam zadnji put razgovarao s vama, mislim da je to bio dan kada je tržište palo nešto više od 1,000 bodova i vratilo se. I moj osnovni komentar je bio, dobro, stvari su jednostavno bile preskupe. Tržišta fluktuiraju. A spoj oporavka od ograničenja opskrbe COVID-om i pretjeranih poticaja i od strane Ministarstva financija i od strane Feda uzrokovao je popriličnu količinu pretjeranih spekulacija i pjene u gotovo svakoj klasi imovine koju možete zamisliti – bilo da se radilo o gornjim stopama nekretnina, bilo da je SPAC-ovi, bilo da se radilo o dionicama, bilo o kreditnim tržištima, gdje nemate kamata, nema spreada, a još uvijek imate kreditni rizik. Dakle, nije bilo iznenađujuće vidjeti povlačenje od toga samo po sebi, jer se te stvari uvijek same ispravljaju. Uvijek postoji neka vrsta zlobnog vraćanja. Ali sada smo na malo drugačijem mjestu jer je Fed toliko značajno podcijenio ukorijenjene inflatorne aspekte koji su prisutni u gospodarstvu. I to je neka vrsta račvanja na putu na kojem se trenutno nalazimo.  Hoće li Federalne rezerve moći ovo brzo obuzdati? Hoće li aktivnosti ljudi kao odgovor na Fedove komentare uzrokovati da se to dogodi samo od sebe? Hoće li biti dovoljno uništenja potražnje da se obuzda inflacija? Ili će se to možda dogoditi samo od sebe, čak i bez da Fed učini ono za što tvrdi da će učiniti. 

Berač: Dakle, račvanje je u biti rasprava za koju mislim da skoro svi trenutno vode, hoće li biti mekog ili tvrdog slijetanja? I hoće li Fed moći ostvariti potencijal za meko slijetanje? I samo me zanima kako na ovo gledate sa stajališta vjerojatnosti.

Friedman: Pretpostavljam da je moje mišljenje da se Fed-u ponekad pripisuje malo previše zasluga za sve što se događa. Fed je najavio da će izvršiti sve vrste kupnje imovine. I da, kupili su državne obveznice i kvantitativno popuštanje i tako dalje odmah nakon COVID-a. Ali mnoge mjere koje su najavljivali zapravo nikada nisu provedene. Tržište je to učinilo samo kao odgovor na spoznaju da je Fed tu da ih zaštiti. A sada, znajući da će Fed podići stope, tržište je to počelo činiti samo od sebe. Ljudi počinju obuzdavati potražnju, opskrba se počinje vraćati u malo veću ravnotežu – ne na svakom tržištu, energetska tržišta imaju jedinstvene probleme koji su na neki način jedinstveni za ponudu i potražnju u energetskoj tranziciji – ali mislim da ponekad tržišta imaju prirodno povlačenje prema središtu. Vrlo je popularno ako si na mom mjestu prognozirati teško slijetanje jer je to puno uzbudljivije, čini te boljim gostom u ovakvim emisijama. Ali, moj opći stav je da je nezaposlenost samo tri i pol posto, osobne bilance su zapravo dosta dobre, mogu tolerirati malo stresa u sustavu. Bankarski sustav nije pod stresom koji smo vidjeli u svjetskoj financijskoj krizi. Dakle, mislim da nije samo Fed taj koji mora osmisliti nešto blaže slijetanje, mislim da će tržište imati prirodne sile koje će nas same vući prema sredini.

Berač: Sa stajališta kreditnog ulagača, ovo je očito promijenilo profil rizika različitih aspekata strukture kapitala poduzeća. Gdje trenutno vidite najviše mogućnosti? Što vas zabrinjava s obzirom na nedavnu rasprodaju koju smo vidjeli na velikom dijelu kreditnog tržišta?

Friedman: Imali smo veliku promjenu u rasponu mogućnosti u vrijeme kada sam posljednji put razgovarao s tobom, što mislim da je možda bio kasni ožujak, tako nešto. I od tada je tržište visokih prinosa desetkovano. Lipanj je bio najgori pojedinačni mjesec koji smo vidjeli u desetljećima, s izuzetkom neposrednog razdoblja nakon COVID-a, koje je tako prošlo, jer je Fed spasio sve, što ovaj put ne čini.

Berač: A u lipnju nije ni bilo recesije, bilo je samo tržište. 

Friedman: Točno. I tako, vidjeli smo da su tržišta kapitala uništena za 20% do 30%, ovisno o tome koje tržište gledate. Vidjeli smo kako se uništava tržište duga investicijskog razreda, vidjeli smo kako se uništava tržište visokog prinosa. Dakle, odjednom se obveznicama koje su se trgovale po nominalnoj vrijednosti na sekundarnom tržištu trguje po 80, 85, 78, 68. A likvidnost nije velika, a sredstva s visokim prinosom koja su bila korištena samo za priljeve u opadajućim kamatama stopa okruženje doživjelo je jako puno odljeva. I opet, tu ima uspona i padova, ali općenito govoreći, prvo područje mogućnosti, po mom mišljenju, samo je sekundarno tržište. kredit visokog prinosa koji je pao za 20 bodova, a ima ga puno, i nije tako učinkovit na današnjem tržištu. Mnogi ljudi koji su prije igrali na tom tržištu napustili su to tržište na neko vrijeme, ili su barem izašli iz prakse, jer su bili zauzeti davanjem izravnih zajmova. 

Drugo područje, rekao bih, davanje novih kredita će se dramatično promijeniti. Banke su se jako željele natjecati s mnogim privatnim izravnim zajmodavcima. A u natjecateljskom žaru zapeli su s gomilom papira na bilanci. Dakle, broj jedan, postoji proces koji im pomaže da se oslobode tereta tog kapitala po nižim cijenama koje se čine prilično atraktivnima. I drugo, manje je vjerojatno da će biti toliko agresivni. Ovako ti ciklusi uvijek završe – postanu malo preagresivni, ponašaju se kao nalogodavci, a onda imaju problem. Ali ovo nije kao 2008., kada ste imali goleme bilance stanja i puno, puno papira kojeg su se banke morale osloboditi. Ovo je više kratkoročni učinak, ali će ih malo držati po strani. I mislim da neki od privatnih zajmodavaca koji su kupovali zajmove s relativno niskim kamatama, a zatim ih iskorištavali kako bi proizveli povrat, otkrivaju da će trošak zaduženja biti puno veći. Dakle, nalazimo se u vrlo, vrlo, vrlo različitom svijetu izdavanja zajmova, uz sekundarno trgovanje obveznicama i zajmovima.

Berač: Dakle, onda je vjerojatno dobro vrijeme da taj suhi prah upotrijebite u nekim od ovih područja koja su se prilično dramatično rasprodala. 

Friedman: Mislim da sam prošli put spomenuo da smo tek počeli umakati prste u vodu. To je definitivno ubrzano. Imamo sveobuhvatne popise za kupovinu vrijednosnih papira. A mi samo čekamo i pokušavamo biti strpljivi. Drugo područje u kojem vidimo prilično dramatičnu promjenu je u svemu što je stavljeno u neku vrstu sekuritiziranog paketa – bilo da su to zajmovi za automobile, bilo da su to osobni zajmovi, bilo da je to poboljšanje doma, zajmovi itd. – stvari koje su se trgovale po 6 %, 7%, 8% prinosa mogao bi biti čak 25% prinosa s vrlo brzim povratom novca danas. Opet, ne enormno likvidno tržište, već mjesta gdje vidite blokove od 10 milijuna dolara, 20 milijuna dolara, 30 milijuna dolara. A to je područje koje je trenutno vrijedno fokusa.

Berač: Distress je područje za koje mislim da je mnogo kreditnih ulagača tražilo prilike posljednjih godina... mislite li da će distress pružiti više prilika?

Friedman: Znate, odrasli smo u posrnulim tvrtkama u kojima smo Mitch i ja počeli. Mitch je bio stečajni odvjetnik. Proživjeli smo mnoge cikluse nevolja. Ima tendenciju da bude prilično cikličan. Postoji razlika između ojađenog prodavača. Dakle, uzajamni fond koji ima otkupe i mora odmah prodati ili netko tko ima financijsku polugu i biva otpušten i tvrtka koja zapravo ulazi u financijske poteškoće. Mislim da se tvrtke upuštaju. Stope kupona na dug koji su izdali bile su prilično niske u posljednje vrijeme, ugovorni teret je prilično labav. Dakle, pravi novi stečajevi? Trenutno prilično sporo. Ali pad cijena na mnogo kvalitetnih vrijednosnih papira? Prilično dobro. 

Također bih spomenuo da je indeks visokog prinosa danas veće kreditne kvalitete nego što je bio prije deset godina, više je dvostrukih B, manje je trostrukih C, općenito kvalitetniji kredit. To ne znači usporavanje gospodarstva, čak i ako se tehnički kvalificira kao recesija, jer imamo dva kvartala kontrakcije, što usput rečeno, mislim da je gospodarstvo dovoljno snažno da ga može apsorbirati. Ali čak i ako to imate, to ne znači odmah da ćete imati plimni val nevolje. Svakako ćete imati neke, ono što se prvo istrese od nekvalitetnijih tvrtki koje vas možda ni pod koju cijenu ne zanimaju, ali to ćemo vidjeti. Trenutno imamo više prodavača papira nego kupaca, pa su cijene pale između 15 i 20 bodova. Vidjet ćemo što će biti sa stvarnim ulaskom u restrukturiranja i ponovnim pregovorima financijskih uvjeta. 

Berač: Samo da se nadovežem na nešto što ste upravo rekli. Tehnička definicija recesije: dva uzastopna kvartala pada BDP-a. Mislite li da je gospodarstvo dovoljno snažno da to podrži? Negira li to ideju recesije ili tradicionalne recesije?

Friedman: Neki ljudi govore: "Oh, potrošači su već u recesiji." Pa, potrošači se suočavaju s višim cijenama plina, suočavaju se s višim stopama hipoteka ako slučajno imaju potrebu za novom hipotekom. Prodaja stanova je u padu. Dakle, u nekim aspektima, vidimo smanjenje u određenim dijelovima gospodarstva. Povremeno vidimo likvidacije zaliha, ali nismo u nekoj strašnoj recesiji. I dalje imamo nezaposlenost manju od 4%. Još uvijek imamo otvorenih radnih mjesta koja daleko premašuju broj ljudi dostupnih za popunjavanje tih radnih mjesta. A sve što govorim je skroman porast nezaposlenosti, skromno smanjenje slobodnih radnih mjesta, po mom mišljenju, ne baca gospodarstvo u ništa slično onome što smo imali 2008. godine.