Chobanijevo poslovanje s niskim rastom ima cijenu za hiper rast

Očekuje se da će Chobani (CHO) uskoro izaći na berzu s procjenom od 10 milijardi dolara po glasinama, što bi dionici donijelo neprivlačan rejting. Prije petnaest godina, Chobani je promijenio tržište jogurta privlačnijim grčkim jogurtom, ali prema toj procjeni vidim da se nazire neprivlačni pad od 79%.

Ključne točke ovog izvješća:

• Očekujem da će ulagači izgubiti novac u Chobanijevom IPO-u na 10 milijardi dolara.
• Opravdavanje takve procjene zahtijeva četverostruko povećanje prihoda do 2026., što bi iznosilo ~51% ukupnog očekivanog američkog tržišta jogurta. Za referencu, tržišni udio Chobanija bio je 20% u trećem tromjesečju 3. godine.
• Međunarodne prilike postoje, ali sam Chobani kaže da nije u poziciji da ih uskoro iskoristi.
• Mislim da Chobani vrijedi bliže $ 2.1 milijardi s obzirom na to da grčki jogurt više nije ometajući proizvod visokog rasta i da se tvrtka suočava s intenzivnom konkurencijom u novim linijama proizvoda, uključujući i same trgovce na malo koji distribuiraju njegove proizvode.
• Unatoč svom vodećem tržišnom udjelu, Chobanijeva osnovna zarada bila je negativna u 2019. i 2020., a čini se da će pritisci konkurencije zadržati nisku osnovnu zaradu u budućnosti.

Chobani mora preuzeti 51% američkog tržišta jogurta kako bi opravdao procjenu IPO-a

Po mom mišljenju, Chobani je jako precijenjen na 10 milijardi dolara. Kada koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka da kvantificiram očekivanja tržišta za budući rast dobiti koji je potreban da bi se opravdala procjena ove IPO-e, mislim da tržište uvelike precjenjuje Chobanijev poslovni potencijal.

Na primjer, očekivana dobit zahtijeva da Chobani preuzme ~51% projiciranog tržišta jogurta u SAD-u 2026. godine, u odnosu na trenutačnih 20%. Za referencu, Yoplaitov 25% u 2011. je najveći tržišni udio viđen u SAD-u Sve manje od 51% tržišnog udjela u 2026., a Chobanijeve dionice imaju značajan pad.

Slika 1: Tržišni udio Chobani u odnosu na implicirani tržišni udio u 2026. godini

Izvori: Istraživanje i tržišta

Dat ću više pojedinosti o Chobanijevoj procjeni kasnije u ovom izvješću, ali prvo identificiram ključne prepreke zbog kojih je malo vjerojatno da će Chobani ostvariti visoka očekivanja udjela na tržištu koja su uklopljena u njegovu procjenu IPO-a o kojem se pričalo. Također ću pogledati koliko bi Chobani mogao vrijediti u realnijim scenarijima rasta.

Potencijalni tržišni udio ograničen je na grčki jogurt

Svakako je impresivno da je Chobani preuzeo gotovo pedeset posto segmenta grčkog jogurta, što rezultira posjedovanjem 20% ukupnog američkog tržišta jogurta. Grčki jogurt trenutno čini ~52% ukupnog američkog tržišta jogurta. 

Realno gledano, Chobani nikada neće ostvariti monopol ni na jednom segmentu tržišta, ako ni zbog čega drugog osim zakona o konkurenciji i antimonopolskim zakonima. U tom slučaju, pridobiti više kupaca znači ili pretvoriti one koji ne jedu grčki jogurt ili proširiti se na negrčki jogurt. Bilo koji put teži je od jednostavnog pretvaranja kupaca konkurenata koji su već u segmentu grčkog jogurta.

Chobani ponestaje mogućnosti za rast u svom glavnom proizvodu

U svom S-1, Chobani ističe godišnju stopu povećanja prihoda (CAGR) od 19% od 2010. do 2020., što je impresivno. Međutim, rast je započeo s niske baze. Ako pomaknemo razdoblje samo nekoliko godina naprijed na 2013. do 2020., Chobanijev CAGR prihoda bio je samo 3.5%. S vodećim tržišnim udjelom i desetljeće i pol poslovanja, Chobani je sada zrela osoba, s sporim stopama rasta. U budućnosti, predviđa se da će američko tržište jogurta rasti na samo 2.9% CAGR do 2026.

Nema ništa loše u vezi sa sporim rastom, zrelom tvrtkom, osim kada procjena IPO-a te tvrtke implicira dvoznamenkaste stope rasta.

Međunarodne prilike su velike, ali Chobani je domaća tvrtka

Međunarodna ekspanzija svakako predstavlja priliku za rast za Chobani, budući da, prema S-1, globalno tržište jogurta trenutno vrijedi 90.7 milijardi dolara. Međutim, Chobani priznaje da trenutno nije u poziciji da se širi na globalna tržišta. Iz svog S-1 (naglasak dodan), „Inkrementalna međunarodna ekspanzija velika je prilika i dugoročno može biti značajan pokretač rasta u cijelom našem portfelju proizvoda. U bliskoj budućnosti, očekujemo da ćemo se usredotočiti na Sjevernu Ameriku i Australiju".

Doista, 91% Chobanijeve prodaje tijekom devet mjeseci koji su završili 25. rujna 2021. dolazi iz Sjeverne Amerike. Za referencu, australsko tržište jogurta, Chobanijev drugi fokus, procjenjuje se da je vrijedno 1.4 milijarde dolara.

Novi proizvodi mogli bi pružiti prilike za rast…

Kako bi potaknuo dodatni rast u svom poslovanju, Chobani koristi svoju postojeću marku u sličnim kategorijama proizvoda, od kojih svaka ima veću stopu rasta od tržišta zrelih jogurta. Na primjer, Chobani je lansirao proizvode na sljedećim tržištima:

• Biljno mlijeko – očekuje se 11% CAGR do 2026
• Probiotički napitci bez mlijeka – očekuje se 8% CAGR do 2026
• Vrhnje za kavu – očekuje se 6% CAGR do 2026
• Napitci od kave spremni za piće – očekuje se 5% CAGR do 2026

Više očekivane stope rasta iz novih proizvodnih linija zvuče primamljivo, ali predstavljaju samo djelić Chobanijevog poslovanja. Prodaja jogurta činila je 86% Chobanijevog prihoda u devet mjeseci koji su završili 25. rujna 2021.

…Ali novi proizvodi donose novu konkurenciju

Chobani je uspio zamijeniti postojeće proizvođače jogurta kao što su Yoplait, u vlasništvu General Millsa (GIS) i Danonea (DANOY), kako bi u 20. tromjesečju 3. preuzeo 21% udjela na američkom tržištu jogurta.

Međutim, kako bi opravdali očekivanja utkana u njegovu procjenu IPO-a, ulagači moraju vjerovati da to može učiniti u više novih kategorija proizvoda, od kojih svaka ima svoje nove sudionike i postojeće. Ispod je neiscrpan popis konkurencije na svakom od Chobanijevih tržišta proizvoda.

Jogurt:

• Yoplait
• Dannon
• Oikos
• Farme Stonyfield
• Fage
• Vlastiti brend privatne robne marke/trgovine

Mlijeko i mliječne alternative

• Ovseno (OTLY)
• Svila (vlasništvo Danone)
• Povjetarac od badema
• Horizon (u vlasništvu Danone)
• Planet zob
• So Delicious (vlasnik Danone)
• Ripple
• Vlastiti brend privatne robne marke/trgovine

Krema za kavu

• Coffee-mate (u vlasništvu Nestlea)
• International Delight (u vlasništvu Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Tako ukusno
• Svila
• Vlastiti brend privatne robne marke/trgovine

Spremni za piće napitci od kave

• La Colombe
• Peets
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) kava
• Stok (u vlasništvu Danone)
• Kalifornijske farme
• Lokalna kava s lokalnom distribucijom

Partneri u distribuciji mogu brzo postati najugroženiji konkurenti

Chobani u svom S-1 napominje da trenutno prodaje svoje proizvode preko oko 95,000 maloprodajnih mjesta u Sjedinjenim Državama, uključujući velike trgovine mješovitom robom kao što su Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) i Kroger (KR) . Međutim, ti poslovi sve više predstavljaju najveću konkurenciju Chobaniju.

Kao što sam primijetio u svom izvješću o zoni opasnosti o Beyond Meat (BYND), trgovci na malo imaju konkurentsku prednost u odnosu na samostalne dobavljače hrane za potrošače. Trgovci na malo stvaraju ogromne količine podataka o preferencijama potrošača, dajući im slobodan pristup proizvodima za koje bi trebali uvesti privatnu robnu marku i/ili verzije robne marke trgovine. Na primjer, i Kroger i Walmart već prodaju vlastitu marku grčkog jogurta, a Kroger prodaje zobeno mlijeko putem svoje robne marke Simple Truth.

Kako se trgovci na malo od Krogera do Sprouts Farmers Marketa (SFM) snažno oslanjaju na privatne robne marke kako bi poboljšali marže, Chobanijevi primarni distribucijski partneri i dalje će postati njegovi konkurenti, a ti konkurenti također kontroliraju prostor na policama u maloprodajnim mjestima. Drugim riječima, natjecatelji mogu smanjiti prostor Chobanija na policama kako bi napravili mjesta za prodaju vlastitih proizvoda. 

Vodeći udio nije jednak vodećoj profitabilnosti

Unatoč vodećem tržišnom udjelu na američkom tržištu jogurta, Chobani ne pokazuje nikakve prednosti u pogledu cijena ili troškova u odnosu na svoje veće konkurente. Od svojih najbližih kolega, Nestlea (NSRGY), General Millsa, Danonea i Oatlyja (OTLY), Chobanijeva neto operativna dobit nakon oporezivanja (NOPAT) je samo viša od Oatlyja i polovica je ponderiranog prosjeka tržišne kapitalizacije od 51 Food Poduzeće za preradu koje su pokrivene. Tvrtka ima bolju učinkovitost bilance, što ilustriraju njezini vodeći obrti uloženog kapitala, ali to nije dovoljno da nadoknadi niže marže kada je u pitanju povrat na uloženi kapital (ROIC).

Chobanijev ROIC rangiran je ispod Nestlea, General Millsa i prosjeka ponderirane tržišne kapitalizacije ukupne industrije. Vidi sliku 2.

Nije iznenađujuće da je tvrtka s najvećom NOPAT maržom na slici 2 General Mills, koja je multinacionalni konglomerat različitih robnih marki prehrambenih proizvoda za široku potrošnju, a ne samo jedan brend ograničen na relativno malo krajnje tržište. Veliki opseg General Millsa potiče veću učinkovitost, povećanu moć nad distribucijskim mjestima i diverzifikaciju koja nedostaje Chobaniju.

Slika 2: Chobanijeva profitabilnost vs. Natjecatelji

Konkurencija dalje ograničava poboljšanje marže

Tvrtke diljem svijeta suočavaju se s učincima većih troškova sirovina, rada i logistike. Neke tvrtke, kao što su Sysco (SYY) ili Sprouts Famers Market, mogu prenijeti te veće troškove na potrošače i zadržati svoje marže.

Chobani nema takvu prednost zbog ultrakonkurentne prirode prehrambene industrije široke potrošnje. Čak i tvrtka priznaje da će potrošači jednostavno kupiti sljedeću najjeftiniju zamjenu ako povisi cijene kako bi nadoknadila rastuće troškove. Chobani posebno napominje u svom S-1, "općenito nismo u mogućnosti proći kroz povećanje troškova sirovina za potrošače zbog pritiska cijena."

Proširenje marži uz rast tržišnog udjela malo je vjerojatno s obzirom na konkurenciju etabliranih tvrtki koje žele vratiti tržišni udio i remetilačke startupe koji ulaze na tržište.

Dobit će vjerojatno ostati minimalna ili negativna

Chobani, unatoč svom zrelom poslovanju (u usporedbi s drugim nedavnim IPO-ima) i vodećem tržišnom udjelu, nije profitabilan prema GAAP-u ili bazi Core Earnings u 2019., 2020. ili devet mjeseci koje su završile 25. rujna 2021.

Chobanijevi materijalni troškovi i ukupni troškovi prodaje uvelike opterećuju rezultate tvrtke. U 2018. godini trošak prodaje predstavljao je 74% prihoda, a prodajni, opći i administrativni troškovi 21% prihoda.

Tvrtka izvještava o marži operativnog prihoda od 4.6% u 2018. Međutim, u devet mjeseci zaključno s 25. rujna 2021. trošak prodaje porastao je na 79% prihoda, a njezina je marža operativnog prihoda pala na samo 3.7%.

Chobanijeva osnovna zarada pala je sa -17 milijuna dolara u 2019. na -21 milijun dolara u 2020. Moja procjena za Chobanijevu osnovnu zaradu za devet mjeseci koja je završila 25. rujna 2021. je -19 milijuna dolara. Kako tvrtka slijedi svoju top-line strategiju rasta širenja na nove linije proizvoda, velika konkurencija većeg razmjera vjerojatno će spriječiti tvrtku u ostvarivanju značajno pozitivne dobiti u bliskoj budućnosti.

Slika 3: Chobani prihod i osnovna zarada: 2019. do prvih devet mjeseci 2021.

* Procjenjujem osnovnu zaradu tijekom devet mjeseci koji su završili 25. rujna 2021. pod pretpostavkom da se temeljna zarada poboljšala po istoj stopi kao i prijavljeni operativni prihodi tijekom 2020. 

Cijena Chobanija zauzima 51% očekivanog tržišta jogurta u SAD-u 2026.

U nastavku donosim više pojedinosti, uključujući jasne, matematičke dokaze da je Chobanijeva očekivana procjena od 10 milijardi dolara previsoka i nudi neprivlačan rizik/nagrada.

Kako bi opravdao procjenu od 10 milijardi dolara, Chobani mora:

• odmah poboljšati svoju NOPAT maržu na 12% (jednako prosjeku ponderirane tržišne kapitalizacije i 2x Chobanijevoj marži, prema slici 2) i
• povećati prihode za 23% na godišnjoj razini do 2026., što je gotovo 8x od očekivane stope rasta industrije jogurta do 2026. i više od 2x od očekivane stope rasta tržišta biljnog mlijeka do 2026. (Chobanijevo najbrže rastuće tržište proizvoda).

U ovom scenariju, Chobani bi generirao 4.9 milijardi dolara prihoda, što je u rangu s Monster Beverageovim TTM prihodom i gotovo 4x Chobanijevim vlastitim prihodom u 2020. U ovom scenariju, Chobanijev prihod od jogurta u 2026. [1] bio bi jednak ~51% projiciranog američkog tržišta jogurta u istoj godini, u odnosu na 20% u trećem tromjesečju 3. godine. Opet, za referencu, Yoplaitovih 21% u 25. je najveći tržišni udio u SAD-u 

U ovoj svjetskoj povijesti, nevjerojatno je rijedak broj tvrtki koje rastu prihod od 20%+ godišnje za tako dugo razdoblje, što čini očekivanja uklopljena u Chobanijevu očekivanu IPO procjenu izgledaju još nerealnim. Čak i tijekom Chobanijevog odabranog razdoblja 2010.-2020., povećao je prihod za „samo“ 19% na godišnjoj razini.

DCF scenarij 2: Cijelo poslovanje raste brzinom najbrže rastućeg tržišta proizvoda

Pregledajte dodatni scenarij DCF-a kako bismo istaknuli negativni rizik ako cjelokupno poslovanje Chobanija raste jednako brzo kao i predviđeni rast tržišta biljnog mlijeka, za koje se očekuje da će biti najbrže rastuće (do 2026.) tržište na kojem Chobani posluje.

Ako pretpostavim Chobanijevo:

• NOPAT marža se odmah popravlja na 10% (iznad Danoneove marže od 9%), i
• prihod raste za 11% (projicirani CAGR za biljno mlijeko do 2026.) u kombinaciji godišnje do 2026., zatim 

Chobani vrijedi 3.6 milijardi dolara, što je 64% manje u odnosu na procjenu IPO-a o kojoj se pričalo. Pogledajte matematiku iza ovog obrnutog DCF scenarija. U ovom scenariju, Chobanijeva prodaja 2026. i dalje bi predstavljala 34% projicirane prodaje jogurta u SAD-u 2026. godine.

Ako se Chobani bori da poboljša marže tako brzom brzinom ili poveća prihod više u skladu s nekim od svojih sporije rastućih tržišta proizvoda, dionice bi mogle vrijediti još manje.

DCF scenarij 3: Chobani odgovara Danoneovim maržama

Pregledavam dodatni scenarij DCF-a kako bih istaknuo rizik pada ako se Chobanijeve marže podudaraju s Danoneom i ako prihod poraste više u skladu s drugim tržištima proizvoda.

Ako pretpostavim Chobanijevo:

• NOPAT marža se odmah popravlja na 9%, i
• prihod raste za 7% na godišnjoj razini (2x CAGR Chobanijevog prihoda od 2013.-2020. i više u skladu s očekivanim CAGR-ovima tržišta vrhnja za kavu, napitaka od kave i probiotičkih pića) do 2026. godine, zatim

Chobani vrijedi samo 2.1 milijardu dolara, što je 79% manje u odnosu na procjenu IPO-a o kojoj se pričalo. Pogledajte matematiku iza ovog obrnutog DCF scenarija.

Slika 4 uspoređuje implicirani budući NOPAT tvrtke u ova tri scenarija s povijesnim NOPAT-om. Za kontekst, također uključujem NOPAT 2020. tvrtki za potrošnu hranu Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) i B&G Foods (BGS). Ne mogu uključiti Chobanijeve najbliže konkurente (one navedene na slici 2) jer je NOPAT svake tvrtke doslovno izvan ljestvice.

Slika 4: Glasovna procjena IPO-a je previsoka

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Chobani raste prihod, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili dugotrajne imovine. Ova je pretpostavka vrlo malo vjerojatna, ali mi omogućuje da stvorim najbolje scenarije koji pokazuju iznimno visoka očekivanja ugrađena u trenutačnu procjenu.

Ograničeni glupi rizik stjecanja novca

Sama po sebi, malo je vjerojatno da će Chobani ostvariti potrebnu dobit da opravda očekivanu procjenu od 10 milijardi dolara, ali uvijek postoji potencijal da veća budala preuzme tvrtku. Međutim, Chobanijev izbor da se tretira kao javno dobrobitna korporacija čini otkup manje vjerojatnim. Kao korporacija za javnu dobrobit, Chobani je dužan uravnotežiti interese dioničara i svih dionika, što može rezultirati "radnjama koje ne povećavaju vrijednost dioničara". 

Chobani ima višestruke odredbe protiv preuzimanja koje bi akviziciju učinile skupljom/težom ako osnivač prestane imati najmanje pedeset posto glasačke moći u tvrtki. Odredbe uključuju uspostavljanje klasificiranog upravnog odbora (također poznatog kao raspoređeni odbor, gdje članovi služe trogodišnji mandat koji se postupno mijenja, tako da se samo dio odbora može zamijeniti u isto vrijeme), eliminiranje mogućnosti dioničara da sazivaju posebne sastanke i zabranu dioničari od mogućnosti popuniti upražnjena mjesta u Upravnom odboru.

Pazite na ove crvene zastavice

Uz visoku procjenu koja podrazumijeva značajno poboljšanje i prihoda i dobiti, investitori bi trebali biti svjesni da Chobanijev S-1 također uključuje ove druge crvene zastavice.

Javni dioničari nemaju pravo glasa: Loša strana ulaganja u Chobanijevu IPO i neke druge nedavne IPO je činjenica da dionice daju malo ili nimalo riječi o korporativnom upravljanju. Ulagači u IPO-u dobit će dionice klase A, sa samo jednim glasom po dionici. Chobanijev osnivač i izvršni direktor, Hamdi Ulukaya, neizravno će posjedovati 100% dionica klase B, s deset glasova po dionici.

Iako konkretni postoci glasovanja još nisu objavljeni, Chobani u svom S-1 napominje da će “Hamdi Ulukaya moći kontrolirati stvari koje zahtijevaju odobrenje dioničara... Ova koncentracija vlasništva čini malo vjerojatnim da će bilo koji vlasnik ili grupa posjeda naše klase A obične dionice moći će utjecati na način na koji se upravlja ili na smjer našeg poslovanja.”

Drugim riječima, Chobani uzima kapital ulagača putem IPO-a, dok zapravo ne daje kontrolu nad korporativnim odlučivanjem i upravljanjem. Ulukaya drži kontrolu nad tvrtkom po cijeni s dionicama klase A po cijeni od a popusta na njihovu intrinzičnu vrijednost.

Ne-GAAP EBITDA izgleda bolje od stvarnosti: Prilagođena EBITDA daje menadžmentu značajan prostor u načinu na koji predstavlja rezultate i Chobanijevo rukovodstvo to u potpunosti koristi. Na primjer, Chobanijeva prilagođena EBITDA u 2020. uklanja 16.3 milijuna USD (1% prihoda) troškova povezanih s lansiranjem novih proizvoda i 4.4 milijuna USD troškova naknade za dionice. Nakon uklanjanja svih stavki, Chobani izvještava prilagođenu EBITDA od 191 milijun dolara u 2020. U međuvremenu, ekonomska zarada, pravi novčani tokovi poslovanja, mnogo je niža na 34 milijuna dolara.

Iako Chobanijeva prilagođena EBITDA slijedi isti trend kao i ekonomska zarada od 2019. do 2020., investitori moraju biti svjesni da uvijek postoji rizik da bi se prilagođeni EBITDA mogao koristiti za manipuliranje budućom zaradom.

Kritični detalji pronađeni u financijskim prijavama Robo-Analyst Technology moje tvrtke

U nastavku su pojedinosti o prilagodbama koje sam napravio na temelju nalaza Robo-analyst u Chobanijevom S-1:

Račun dobiti i gubitka: Napravio sam 137 milijuna USD korekcija, s neto učinkom uklanjanja 137 milijuna USD neoperativnih troškova (10% prihoda). Ovdje možete vidjeti sva usklađivanja Chobanijevog računa dobiti i gubitka.

Bilanca: Napravio sam 120 milijuna dolara prilagodbe za izračunavanje uloženog kapitala, uz neto učinak povećanja uloženog kapitala za 72 milijuna dolara. Najznačajnija prilagodba bila je 21 milijun dolara u ostaloj sveobuhvatnoj dobiti. Ova prilagodba predstavlja 3% iskazane neto imovine. Ovdje možete vidjeti sve prilagodbe Chobanijeve bilance.

Procjena: izvršio sam korekcije vrijednosti za dioničare od 1.5 milijardi dolara, s neto učinkom smanjenja vrijednosti dioničara za 1.5 milijardi dolara. Najveća prilagodba vrijednosti dioničara iznosila je 1.5 milijardi dolara ukupnog duga. Ova prilagodba predstavlja 15% očekivane IPO vrijednosti. Ovdje pogledajte sve prilagodbe Chobanijeve procjene.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.

[1] Za izračunavanje impliciranog tržišnog udjela, pretpostavljam da Chobanijeva prodaja jogurta čini 80% prihoda, što je manje u odnosu na 86% prihoda u devet mjeseci koji su završili 25. rujna 2021.