Je li interes ulagača za financijsko izvješćivanje dosegao vrhunac s Enronom?

Kamatne stope blizu nule više od desetljeća, pasivno indeksiranje, porast strojnog učenja i nepostojanje računovodstvenih nezgoda od Enrona ključni su razlozi za pad interesa ulagača za financijsko izvješćivanje. Put naprijed mogao bi biti da kvantitativne modele učinimo inteligentnijima uključivanjem mikro uvida koje dobar analitičar može izvući iz financijskih izvješća.

"Tko više čita 10-K?"

Često mi postavljaju ovo pitanje kada predajem svoj razred o dubokoj fundamentalnoj analizi financijskih izvješća. Neki dan sam razgovarao s glavnim direktorima za investicije državnih mirovinskih fondova i pitao tko od njih rutinski čita 10-K. Ruku je podiglo oko 10% okupljenih od oko 60 službenika. Ovo je zabrinjavajuće. Evo nekoliko hipoteza vezanih uz mlak interes investitora.

“Besplatan” novac nakon 2008. zbog kvantitativnog popuštanja

Kada su kamatne stope blizu nule, ostvarivanje zarade sljedeće godine u odnosu na recimo 10 godina od sada gotovo je isto. Niže stope također potiču ulaganja u spekulativna ulaganja kao što su kripto valuta ili meme dionice kao što je AMC. Moj stariji kolega, Trevor Harris, ističe "bez diskontne stope, osnove su potencijalno manje relevantne." Moglo bi se tvrditi da rastuće dionice imaju tendenciju da budu dobre kada su kamatne stope niske u odnosu na vrijednosne dionice. Međutim, čak i za rastuće dionice, analitičar treba procijeniti prepreke ulasku, konkurentsku prednost i cjenovnu snagu tvrtke iz financijskih izvješća.

Bez interesa među pasivnima

Bilješka 38 predložena SEC klimatska pravila navodi skupine investitora vrijedne više trilijuna dolara koje se zalažu za takva pravila. Popis uključuje Blackrock, s imovinom pod upravljanjem (AUM) od 9 trilijuna dolara 11. lipnja 2021., kada je pravilo predloženo, i CERES, predstavlja mrežu investitora o klimatskim rizicima i održivosti koja predstavlja AUM od 37 trilijuna USD, CII ili Vijeće institucionalnih investitora s AUM-om od 4 trilijuna dolara, Udruga investicijski savjetnik s AUM od 25 trilijuna dolara, Institut investicijskog društva s 30.8 bilijuna dolara, PIMCO s AUM od 2 trilijuna dolara, SIFMA (Industrija vrijednosnih papira i financijska tržišta) s AUM-om od 45 trilijuna USD, Globalni savjetnici države Street s AUM-om od 3.9 bilijuna dolara i Vanguard Group s AUM-om od 7 bilijuna dolara.

Ovo je impresivna količina vatrene moći. Kada je zadnji put ovolika vatrena moć kolektivno zagovarala konkretna otkrivanja i prijavljivanja povezanih problema u 10-K?

Promijenjeni prioriteti FASB-a i SEC-a?

Jack Ciesielski, vlasnik tvrtke RG Associates, tvrtka za istraživanje i upravljanje portfeljem, ustvrdila je da se FASB zabrinuo uz pojednostavljenje računovodstvenih standarda, umjesto davanja prioriteta poboljšanju financijskog izvješćivanja za dobrobit ulagača, posebice budući da su tvrtke postale složenije i veće te ulažu više u nematerijalnu imovinu.

Broj AAER-ova (Objava o provedbi računovodstva i revizije) usmjerenih na pitanja financijskog izvješćivanja i objavljivanja koje je izdao SEC također je u stalnom padu od dana Enrona. A detaljan skup podataka održava Patty Dechow na Sveučilištu Južne Kalifornije sugerira da su AAER-ovi za izvješćivanje i objavljivanje dosegli vrhunac s 237 2004. U 2012. broj AAER-ova pao je na 65. U 2018., posljednjoj godini za koju su podaci prijavljeni, SEC je izdao 73 AAER-a. Predloženo je da su SEC-ovi prioriteti provedbe nakon Enrona i usvajanja Dodd-Frankovog zakona prešli na nadzor nad financiranjem terorizma, a potom na slom hipoteka nakon 2008. Povjerenik Clayton, tijekom svog mandata koji je obuhvaćao 2016.-2020., bio je poznat po usredotočite se na "prijevaru u maloprodaji". Čini se da je sada naglasak na ESG-u i pitanjima vezanim uz kripto.

Naravno, ima i drugih istodobni razvoji koje su analitičari okrivili za tako mali broj prijavljenih AAER-ova. Je li dolaskom PCAOB-a smanjen broj nepravilnosti u računovodstvu i izvješćivanju? To je teško istražiti dijelom zato što PCAOB javno ne objavljuje imena tvrtki s nezadovoljavajućim revizijama.

Ima li s tim veze pad broja javnih poduzeća? Michael Mauboussin, Dan Callahan i Darius Majd iz Credit Suisse First Boston (CSFB) otkrili da se broj javno uvrštenih tvrtki gotovo prepolovio sa 7,322 u 1996. na 3,671 u 2016. Nisam siguran da se ovim trendom pada može objasniti manji broj PPPP-ova. U jednoj od mojih studija, Glavni financijski službenici (CFO) sugeriraju da u bilo kojem razdoblju oko 20% tvrtki upravlja zaradama kako bi lažno prikazalo ekonomsku uspješnost. Čak i ako su polovica od toga prijevare, regulatori imaju potencijalno puno više posla.

Nije bilo veće računovodstvene nezgode od Enrona

Jack Ciesielski ističe, „bilo je manje računovodstvenih tragedija. Vlastiti interes povezan s otkrivanjem i sprječavanjem tragedija sada je nizak. Također – često sam otkrivao da postoji viši stupanj interesa za financijsko računovodstvo među ulagačima kada je FASB bio aktivan/proaktivan. Ulagače, a posebno prodajne analitičare, zanimalo je kako će računovodstvene promjene utjecati na njihove modele zarade. FASB ne samo da je otišao duboko u "pojednostavljenje", oni također nisu prihvatili projekte koji nisu toliko dramatični kao što je recimo porez na dohodak u SFAS 109, ili OPEB-ovi sa 106, ili fer vrijednost prema SFAS 157. FASB sada lagano okreće svoje projekte.”

Porast kvantitativnog ulaganja

"Ulagači su postali monokromatski (npr. vrijednost/rast na temelju M/B ili omjera tržišta i knjige i P/E ili omjera cijene i zarade) i brinu se o računovodstvu tek kada bude prekasno", kaže Jack Ciesielski. Na primjer, relativno velika literatura ukazala je na iskrivljenje M/B i P/E zbog pogrešnog mjerenja nematerijalne imovine. Velike količine novca vode se putem kvantitativnih modela koji mogu biti prilično jednostavni.

Ciesielski dodaje “mnogi za koje znam da se oslanjaju na njih Beneishov M rezultat, ili Sloanova razgraničenja da se uvjere da nema šikane i da nema potrebe ići dalje.” Oba Dan Baneish i Richard Sloan, akademici koji su došli s ocjenom M, odnosno anomalijom prirasta, dragi su kolege koje iznimno poštujem i kojima se divim. Vjerojatno će i sami priznati da sumarne mjere kao što su Beneishov rezultat i obračunska razgraničenja propuštaju nijanse povezane s poslovanjem tvrtke. Na primjer, razgraničenja koja povećavaju prihod mogu predstavljati pogrešno prikazivanje zarade poduzeća ili prirodnog rasta, što se odražava u višim razgraničenjima radnog kapitala. Kvantant može pokušati uvjetovati takva obračunavanja bučnim zamjenama kao što su one koje se oslanjaju na korporativno upravljanje, ali takvi pokušaji identificiranja menadžerskog oportunizma obično nisu baš zadovoljavajući.

Pranav Ghai, izvršni direktor tvrtke Calcbench kaže: „Vidimo povećanu potražnju za našim strojno izvučenim financijskim podacima, ali to je automatizirana potražnja. Prije dvadeset pet godina korisnici su bili ljudi poput Mary Meeker (ili njezinog tima) i/ili Dana Reingolda iz Credit Suissea. Današnji korisnici su Aladdin, Blackrockov softver za upravljanje portfeljem.”

Iz toga možda slijedi da je manje vjerojatno da će Aladdin mariti za izjave SEC-a ili FASB-a ili nedostatak istih u vezi s financijskim izvješćima. Čak i ako Larry Fink, glavni izvršni direktor, brine o nijansama financijskih izvješća, bi li se taj interes prenio u kanale koji postoje unutar Blackrocka? A što su drugi kvantitativni dućani kao što su Citadel, Worldquant ili AQR?

Uspon strojnog učenja

Živimo u svijetu u kojem se složenost uglavnom rješava putem aplikacija za strojno učenje. Strojevi nemaju osjećaj za ograničenja temeljnih računovodstvenih mjera. Niti takva aplikacija za strojno učenje ne može postavljati strateška pitanja o financijskoj održivosti poduzeća koja potencijalno može analitičar. Istraživačka skupina jednog od najvećih upravitelja pasivnih indeksa rutinski pokreće NLP (obrada prirodnog jezika) na 10K i proxy izjavama (i priopćenjima za javnost, transkriptima konferencijskih poziva i više). Međutim, mikro rad povezan s razumijevanjem mozaika informacija koji se odražava u financijskim izvještajima nije dobro skaliran i stoga ga je vrlo skupo implementirati za više od 5000 dionica.

Nedostatak strpljivog kapitala

Osim ako analitičar ne može pokazati da strategija temeljena na osnovama može brzo donijeti alfa, hedge fondovi obično nisu toliko zainteresirani. Trgovanje je postalo relativno jeftino jer tehnologija na kojoj se temelje sustavi trgovanja i burze napreduju. Trevor Harris kaže: “Mislim da problem kapitala pacijenata nije nov, radi se samo o tome da su se ETF-ovi i zajednički fondovi proširili. Gotovo nula transakcijskih troškova učinila je ulaganje "besplatnim" pa su se trgovanje i kratkoročne aktivnosti umnožile."

diversifikacija

“Investitori stalno slušaju da bi se trebali diverzificirati. Što su oni raznolikiji, to je manja važnost bilo kojeg pitanja specifičnog za tvrtku, kao što je računovodstvo. Ovo je samo jedan od mnogih rizika koje diverzificiraju”, kaže Vahan Janjigian, glavni direktor za investicije tvrtke Greenwich Wealth Management, LLC.

Što se, ako se išta, može učiniti u vezi s takvim mlakim kamatama?

“Mislim da je jedino što se može učiniti zadržati vjeru. U jednom trenutku doći će do "računovodstvene tragedije" koja će pojačati važnost gledanja iza brojki", kaže Jack Ciesielski.

Možda nam također treba način da modele koji se temelje na stroju učinimo inteligentnijima za mikro analizu na kojoj mnogi od nas vole raditi kada gledamo 10K i proxy izjave. ESG je sasvim nova prilika da se mikro vještine koje analitičari razvijaju s financijskim izvještajima dovedu u područje kojem je prijeko potrebna disciplina u mjerenju i izvješćivanju.