Predsjednik Fed-a Jerome Powell—progonjen duhom Paula Volckera—mogao bi potopiti gospodarstvo

Ekonomisti se sve više boje da Fed sada gura SAD – i svijet – u recesiju dublju nego što je potrebna, riskirajući milijune radnih mjesta i stabilnost tržišta. Tijekom Volckerove vladavine, nezaposlenost je ostala iznad 10% devet uzastopnih mjeseci, a stopa hipoteka dosegla je gotovo 17%.

Snekoliko mjeseci nakon Jeromea Powella postao predsjedavajući Federalnih rezervi početkom 2018., bivši odvjetnik i dugogodišnji investicijski bankar počeo je nositi sa sobom nove memoare Paula Volckera: Ustrajati pri tome: Potraga za dobrim novcem i dobrom vladom. “Zapravo sam mislio da bih trebao kupiti 500 primjeraka njegove knjige i samo ih podijeliti Fedu,” šalio se Powell na konferenciji u listopadu 2019., samo dva mjeseca prije nego što je Volcker preminuo u 92. godini. “Nisam to učinio, ali to je knjiga koju toplo preporučujem i svi se možemo nadati da ćemo živjeti do neke strane onoga što on jest.”

Bila je to ljubazna Powellova počast, no vjerojatno bez posljedica. Uostalom, inflacija je tada iznosila samo 2%, a visoki (6'7”), Volcker koji je puhao cigare bio je najpoznatiji po tome što je ukrotio tvrdoglavo visoku inflaciju koja je mučila Sjedinjene Države 1970-ih i ranih 1980-ih—i pokrenuo gospodarstvo u bolnu dvostruku recesiju dok to radite. Nema potrebe oponašati to.

Ali sada se Powell suočava s najoštrijim skokom inflacije u 40 godina i neki se kritičari brinu da se možda previše pridržava zastarjele Volckerove knjige, steže prebrzo i predugo i potiče recesiju dublju od potrebne u zemlji i inozemstvu. Powell je više puta ove godine aludirao na naslov Volckerovih memoara kada je raspravljao o trajanju povećanja kamatnih stopa, Pledging Fed mora "nastaviti s tim" dok se inflacija ne uspori. On ima inzistirao Fedova politika stop-and-start, koju je 1970-ih vodio Volckerov prethodnik Arthur Burns, bila je pogreška jer je izazvala stagflaciju - to jest, produljenu inflaciju uz stagnirajući rast - što je još više otežalo ukrotiti vrtoglave cijene.

U srijedu su dužnosnici Feda povećao kamatne stope za 75 baznih bodova po četvrti put zaredom u šest mjeseci, gurajući ključnu stopu saveznih fondova (to je stopa po kojoj banke posuđuju jedna drugoj, a ne potrošačima ili poduzećima) na ciljni raspon od 3.75% do 4% — najvišu razinu od velika recesija.

U svojoj službenoj objavi, dužnosnici su nagovijestili da bi mogli usporiti tempo povećanja u prosincu, rekavši da će uzeti u obzir "kašnjenja s kojima monetarna politika utječe na gospodarsku aktivnost" pri određivanju budućih povećanja. Ali Powell, na tiskovnoj konferenciji koja je uslijedila, nije odustao od svog oštrog stava, rekavši da najnoviji ekonomski podaci sugeriraju da bi Fed u konačnici mogao pomaknuti stope na više razine od onih koje je projicirao u rujnu te da rizik čini premalu stopu- planinarenje, ne previše.

"Želimo ovo točno učiniti kako treba, ali ako pretjerano pooštrimo, tada imamo mogućnost s našim alatima snažno podržati gospodarsku aktivnost", rekao je Powell. "S druge strane, ako pogriješite u suprotnom smjeru i pustite da se [inflacija] povuče godinu ili dvije, postoji rizik da će se ukorijeniti u razmišljanjima ljudi." To se dogodilo 1970-ih i ranih 1980-ih, kada su se očekivanja visoke inflacije ukorijenila, a radnici (mnogo više njih tada je bilo sindikalno organizirano) zahtijevali su veće povišice kako bi pokrili buduću inflaciju.

"Duh Paula Volckera vratio se u Fed", jada se bivša ekonomistica Fed-a Claudia Sahm, osnivačica Sahm Consultinga. Ona kritizira središnju banku što se "stjerala u kut" inzistirajući na tome da će se držati svoje agresivne politike sve dok se indeks potrošačkih cijena (zaostajući pokazatelj inflacijskih trendova) značajnije ne smanji tijekom nekoliko mjeseci. "Oni su stvarno u 70-ima i zabrinuti su hoće li napraviti pogrešku koju je Volcker napravio u prvoj recesiji i prebrzo se povući", kaže ona, misleći na odluku bivšeg predsjednika da olabavi politiku početkom 1980-ih - samo da bi vidjeli inflacija je ponovno narasla kasnije tijekom godine, što je zahtijevalo dodatno pooštravanje i još jednu, strmiju recesiju – drugi pad. "Ali u ovom trenutku, to je apsolutno apsurdno", dodaje Sahm, ukazujući na pokazatelje koji se odnose na budućnost, uključujući proizvođačke cijene koje bili ravni u rujnu, kao znakove da inflacija jenjava i da inflacijska očekivanja još nisu ukorijenjena.

Sahm je poznata golubica za napuhavanje. Ali neki osrednji, pa čak i tradicionalno oštroumni promatrači inflacije sada vide rizik da će Federalne rezerve predugo čekati da uspore ili zaustave svoje dramatično pooštravanje.

"Daljnje pooštravanje nakon studenog čini se nepotrebno riskantnim", rekao je Ian Shepherdson, osnivač i glavni američki ekonomist Pantheon Macroeconomicsa, prije očekivanog povećanja u srijedu. Naime, on je još 2020. točno predvidio da će stope morati porasti 2022., a početkom ove godine predvidio je da kućište pretrpio bi udar potaknut kamatnom stopom. Prva polovica 2023. bit će izložena "punoj snazi" pooštrenih uvjeta, uz rizik da će se gospodarstvo "vjerojatno potpuno smanjiti" i pasti u recesiju. Čak je i Volcker prestao dizati stope prije inflacija je dosegla vrhunac (za dva mjeseca 1980. i tri mjeseca 1981.), primjećuje.

Bloomberg pregled ekonomista objavljenih prošli tjedan pokazalo je da tri četvrtine vjeruje da će Fed djelovati preagresivno, što će na kraju izazvati globalnu recesiju. "Nitko ne zna hoće li biti recesije ili ne, i ako hoće, koliko bi ta recesija bila loša", rekao je Powell u srijedu. “Slika inflacije je tijekom ove godine postala sve izazovnija, bez sumnje. To znači da politika mora biti restriktivnija, a to sužava put do mekog prizemljenja.”

Jedan veliki razlog zbog kojeg bi Fed mogao pretjerati je taj što sama monetarna politika (na što je Fed kimnuo u izjavi od srijede) funkcionira s dugim i promjenjivim kašnjenjima, što otežava procjenu kada su kamatne stope dosegle razinu potrebnu za smanjenje inflacije, primjećuje British investicijska tvrtka Schroders. Dodaje se da današnje povećanje stope može potrajati i do dvije godine da u potpunosti zavlada gospodarstvom. "Bit će bolno", žali se Jason Vaillancourt, globalni makro strateg u Putnam Investmentsu, koji predviđa da će američko gospodarstvo tek u drugom ili trećem tromjesečju 2023. vidjeti "stvarni učinak odgođenog učinka stezanja u smislen način.”

U listopadu je harvardski profesor Greg Mankiw, konzervativni ekonomist koji je bio na čelu Ekonomskog vijeća predsjednika Georgea W. Busha, naveo monetarno zaostajanje kao jedan od nekoliko razloga za koje vjeruje "Fed možda pretjeruje." Drugi uključuju istovremeno pooštravanje u Europi, strukturne ekonomske promjene od Volckerovih dana i već naglo usporavanje rasta ponude novca.

Također postoji rizik da Powell pokazuje prirodnu ljudsku sklonost pretjeranom ispravljanju svoje sporosti u reagiranju na inflaciju - veći dio 2021. opisao je rast inflacije kao "prolazan", a Fed je čekao dok cijene ne počnu rasti najbržim tempom u 40 godina do početka povećanja stopa u ožujku 2022. Da budemo pošteni, Powell nije mogao predvidjeti valove Covida koji su prošle zime pogoršali ograničenja opskrbnog lanca, niti rat u Ukrajini koji je u ožujku gurnuo cijene nafte na sedmogodišnji maksimum, ali mnogi su drugi ranije sišli s prolaznog kola. "U ovom trenutku, recesija se čini gotovo izvjesnom zbog, djelomice, prethodnih pogrešnih proračuna Feda zbog kojih je monetarna politika predugo bila previše laka," napisao je Mankiw na blogu. “Ne može se ništa dobiti od produbljivanja recesije nego što je potrebno. Druga pogreška bi spojila, a ne poništila prvu."

Even Powellovi kritičari ne predviđaju ništa tako bolno kao što je Volckerova recesija, koje se većina Amerikanaca (srednja dob 38.8 godina) ne sjeća. Kada je Volcker preuzeo dužnost u kolovozu 1979., inflacija je iznosila 12% godišnje, nakon dva energetska šoka (arapski naftni embargo koji je započeo 1973. i iranska revolucija koja je započela 1978.), te godina velikih deficita i popustljive politike Fed-a. Predsjednik Jimmy Carter povisio je Volckera s mjesta predsjednika Banke saveznih rezervi New Yorka upravo zato što je bio poznat kao inflacijski jastreb. I nije razočarao.

Odlučan spriječiti da se inflacija još više ukorijeni, Volcker je brzo počeo podizati kamatne stope, a zatim je preuzeo neomiljeni monetaristički pristup sužavanja ponude novca. No, popustio je 1980. nakon što je zemlja ušla u recesiju. U jesen 1980. ponovno je počeo pooštravati, usredotočujući se na opskrbu novcem i podigavši ​​stopu saveznih fondova na rekordno visoku razinu od više od 22%, a stope na hipotekarne kredite na gotovo 17% u tom procesu. Nezaposlenost ostala iznad 10 posto za bolnih 9 mjeseci i dostigao vrhunac od 10.8% u studenom 1982. – više od vrhunca od 10% tijekom Velike recesije koja je trajala od prosinca 2007. do lipnja 2009. (Dok su obustava rada zbog Covida-19 i recesija gurnuli nezaposlenost na zapanjujućih 14.7% u travnju 2020., stopa je zatim brzo pala i sada iznosi 3.5%)

Volcker se suočio s prosvjedima, prijetnjama Kongresa opozivom, pa čak i fizičkim prijetnjama koje su Fed navele da inzistira na tome da dobije tjelohranitelja. Ali on je ostao pri svome i kasnije osudio inflaciju kao "možda najokrutniji porez" - porez sa široko rasprostranjenom cenom po sektorima i tendencijom da "više pogodi siromašnije nego bogatije ljude". Nakon vrhunca od 14.8% početkom 1980., inflacija je počela postojano padati – na 8.4% u siječnju 1982. i 3.7% godinu dana kasnije.

Ipak, negativni učinci Volckerovog slamanja inflacije nisu bili ograničeni na SAD ili nezaposlenost. Između ostalog, rastuće kamatne stope u SAD-u pomogle su izbijanju dužničke krize među vladama Latinske Amerike koje su se prekomjerno zaduživale od američkih banaka.

Powell je očito imao posla s razbijanjem inflacije, ali prividni skok inflacije u ovom ciklusu - od 9.1% u lipnju - ne može se mjeriti s najvišom stopom s kojom se suočio Volcker. Štoviše, javnost (u a mjesečno istraživanje New York Fed-a) još uvijek vjeruje da će se inflacija brzo smanjiti sa sadašnjih 8.2% – padajući na 5.4% za godinu dana i 2.9% za tri godine.

Iako je zaposlenost ostala jaka (čimbenik koji podupire Powellovu oštroumnost), burza se već pripremila za usporavanje. Nakon skoka od 27% u 2021., S&P 500 pao je 21% ove godine, unatoč velikom dobitku u listopadu. Većina analitičara predviđa da će se pad samo strmoglavo povećati ako gospodarstvo padne u recesiju. Vincent Deluard, globalni makro strateg u investicijskoj tvrtki StoneX, predviđa da će se zarada širom S&P-a smanjiti za 7.4% tijekom sljedeće godine—prijeteći da će indeks pasti za čak 24% na 2,950 bodova do kraja sljedeće godine. Drugi su nešto manje medvjeđi: Goldman Sachs predviđa da bi S&P mogao pasti još 13% na 3,400 bodova do kraja godine i 19% na 3,150 u sljedećih šest mjeseci - potrebna je cijela godina da povrati svoje gubitke u slučaju recesije. .

U srijedu su burzovni indeksi prvi put ojačali nakon službene izjave Feda, zatim potonuo nakon što su tržišta čula Powellove oštre riječi, sa S&P padom od 2.5% za taj dan.

Ipak, ulozi su veći od onoga što bi se moglo dogoditi s vrijednošću američkih 401(k)s. "Fed se kreće tempom za koji vjeruje da je optimalan za smanjenje inflacije, ali bi se na kraju mogao pokazati prebrzim", kaže glavni ekonomist EY-a Gregory Daco. On vjeruje da će povećanja stvoriti "neuredno" pooštravanje financijskih uvjeta i vjerojatno natjerati gospodarstvo u recesiju do kraja ove godine ili početkom sljedeće. Kao rezultat toga, stopa nezaposlenosti mogla bi narasti na 5.5% — ostavljajući gotovo 3 milijuna ljudi bez posla sljedeće godine, predviđa EY.

U međuvremenu, rezultat globalnog pooštravanja mogao bi biti gori u inozemstvu. "Svijet ide prema globalnoj recesiji i dugotrajnoj stagnaciji ako brzo ne promijenimo trenutnu politiku monetarnog i fiskalnog stezanja u naprednim gospodarstvima", upozorili su Ujedinjeni narodi u prijaviti prošlog mjeseca, dodajući da "zvona za uzbunu najviše zvone" za zemlje u razvoju koje su opterećene dugovima i sve su bliže potencijalnoj neispunjenosti obveza, pri čemu povećanja kamatnih stopa u naprednim gospodarstvima najteže pogađaju najugroženije.

Čineći dolar jačim u odnosu na strane valute, samo bi ovogodišnje povećanje Fed-a moglo rezati 360 milijardi dolara budućih prihoda za zemlje u razvoju, procjenjuje UN. "Opasno je", kaže Sahm, napominjući da su "ulozi puno veći nego 1970-ih" jer regije poput Europe nastoje podržati Ukrajinu u njezinoj borbi protiv Rusije, te dodatno upozorava da bi pooštravanje moglo potaknuti globalnu kriza s hranom u siromašnijim zemljama.

"Što više Fed pooštrava, to više stvara ove posredne učinke - te učinke prelijevanja - na domaćem i međunarodnom planu, i to više povećava rizik od tvrdog prizemljenja i recesije", kaže Daco.

At ova točka, najveće pitanje za mnoge ekonomiste je kada će Fed usporiti ili zaustaviti svoje povećanje stope – a taj datum klizi u budućnost. U bilješci proteklog vikenda, tim predvođen glavnim ekonomistom Goldmana Janom Hatziusom rekao je da će Fed biti oštriji nego što se ranije predviđalo, popevši se nakon sastanka u veljači do najviše stope saveznih fondova od 5%. (Prošlog prosinca, Fed je imao projektiran trebalo bi samo povećati stope na 3.1%.)

Powell je u srijedu inzistirao da je "prerano" razgovarati o pauziranju planinarenja, rekavši: "To nije nešto o čemu razmišljamo" i odbio dati konkretan vremenski okvir. Goldman očekuje da će dužnosnici dodijeliti povećanje od pola boda u prosincu, nakon čega će uslijediti porast od četvrtine boda u svakoj veljači i ožujku prije nego što zastanu kako bi procijenili financijske uvjete.

Ali sve veći broj stručnjaka kaže da bi mogao biti potreban veliki poremećaj na financijskom tržištu da bi se iznudila stvarna stanka. Kao što je? Dok prinosi na 30-godišnje obveznice trezora rastu, kreatori politika mogli bi biti sve više zabrinuti zbog loše likvidnosti na tržištu trezora, napisao je kreditni strateg Bank of America Yuri Seliger u bilješci prošlog tjedna, ističući da je državna tajnica Janet Yellen rekla da je Ministarstvo financija "tijesno praćenje financijskog sektora” nakon što se volatilnost povećala. Osim toga, "nagli pad cijena nekretnina" povećao je zabrinutost za financijsku stabilnost i potencijalno bi mogao rezultirati prevelikim pooštravanjem u stambenom sektoru, ključnom dijelu američkog gospodarstva, primijetio je Seliger.

Za sada je, međutim, prerano reći kada će Fed pauzirati ili se okrenuti—ili što bi moglo uzrokovati da to učini. Jedno je sigurnije: moglo bi potrajati barem neko vrijeme prema dužnosnicima Feda.

"Ova ideja - da tržišta i dalje očekuju ovaj zaokret, a onda Fed nastavlja povlačiti zaokret - pomalo je komična, jer su bili iznimno transparentni", kaže Vaillancourt. "Rekli su, 'Gledajte, moramo doći na zabranjeno područje i ostati tamo neko vrijeme.' i vjerovao bih im na riječ.”