Usredotočite se na osnove na olujnim tržištima: CarMax (KMX)

Kako MOMO, YOLO i BTFD dani tonu dublje u prošlost, podsjećam investitore da se usredotoče na osnove. Fundamentalno istraživanje može se činiti dosadnim, ali to je jedini način da se pronađu tvrtke koje ostvaruju stvarnu dobit i imaju dionice koje nose manji rizik. Dosadne investicije mogu biti vrlo isplative.

CarMax
KMX
, Inc. (KMX) jedna je od ovotjednih dugih ideja.

Osnove su sada važne kao i uvijek

Usred ekonomske neizvjesnosti i nestabilnosti tržišta, ulagači bi se trebali pobrinuti – sada više nego ikad – da njihovi portfelji budu ispunjeni tvrtkama koje generiraju osnovnu zaradu i trguju po jeftinim procjenama.

Nakon godina ulijevanja lakog novca u popularne rastuće tvrtke, tržište više ne tolerira krajnje gubitke bez obzira na to koliko je snažan rast na vrhu.

Ulagači se trebaju usredotočiti na tvrtke sa sljedećim karakteristikama, bez obzira na ekonomske izglede:

• dosljedan rast osnovne zarade
• visok povrat na uloženi kapital (ROIC) u usporedbi s konkurentima
• rastuće ekonomske zarade
• snažan slobodni novčani tok (FCF)
• niska knjigovodstvena vrijednost cijene prema ekonomskoj vrijednosti (PEBV)

CarMax je nadmašio Carvanu za 60%

Unatoč padu od 42% u odnosu na maksimum u studenom 2021., zbog zabrinutosti zbog rastućih troškova poslovanja, CarMaxove dionice imale su mnogo bolje rezultate od dionica konkurentske Carvane (CVNA) otkako sam 16. prosinca 2020. napravio CarMax dugom idejom. Od tada, CarMaxove dionice pale su za 9% u usporedbi s padom od 69% za CVNA u isto vrijeme. Vidi sliku 1.

Slika 1: Izvedba cijene: KMX vs. CVNA Od 12

Iako je tržište možda pretjerano pesimistično u pogledu izgleda industrije rabljenih automobila, ono jasno razlikuje performanse tvrtki unutar industrija. Snažna temeljna poslovna pozicija pozicionira CarMax za isporuku dugoročnog prihoda i rast profita. Nedavni pad cijene dionica predstavlja polaznu točku za posjedovanje ovog kvalitetnog poslovanja po jeftinoj procjeni.

Snažan rast osnovne zarade prije pandemije

Zabrinutost oko sposobnosti tvrtke da se uporedi s impresivnim učinkom temeljne zarade u fiskalnoj 2022. prevladava nad dionicama. Doista, osnovne zarade u 4. tromjesečju 22. bile su 34% ispod 4. tromjesečja 21. i 31% ispod 4. tromjesečja 20. godine. Povijesno niske bruto marže i rastući troškovi mogli bi se zadržati u kratkom roku i dovesti CarMaxovu temeljnu zaradu za fiskalnu 2023. ispod razine iz fiskalne 2022. godine.

Međutim, dosljedan rast CarMaxova profita prije pandemije sugerira da će se na duge staze Core Earnings vratiti trendu rasta. CarMaxova osnovna zarada porasla je s 281 milijun dolara u fiskalnoj 2010. na 888 milijuna dolara u fiskalnoj 2020. (2. februara 29. godine), ili 20% na godišnjoj razini. Tijekom protekle dvije godine, CarMaxova osnovna zarada iznosila je u prosjeku 12 milijun dolara, što je 931% iznad fiskalne 5. razine.

Nasuprot tome, Carvanina osnovna zarada nije bila pozitivna od 2015. (najranije godine u mom modelu). Osnovna zarada kompanije pala je s -40 milijuna dolara u 2015. na -127 milijuna dolara u 2021. Uz nedostatak novih vozila koja pokreću rekordnu razinu potražnje na tržištu rabljenih vozila, Carvanina nesposobnost da ostvari pozitivnu osnovnu zaradu stoji u oštroj suprotnosti s CarMaxom, koji ostvario je najveću osnovnu zaradu ikada u fiskalnoj 2022. (FYE je završio 2.).

CarMax stvara vrijednost za dioničare dok je Carvana uništava

Za razliku od GAA
GAA
Zarada, ekonomska zarada točniji je prikaz stvarnih temeljnih novčanih tokova poduzeća jer uključuju promjene u bilanci kao i u računu dobiti i gubitka. CarMaxova ekonomska zarada porasla je s 401 milijun dolara u fiskalnoj 2016. (kalendar 2015. [1]) na 757 milijuna dolara u fiskalnoj 2022. (kalendar 2021.). Tijekom tog razdoblja, CarMax je ostvario kumulativnu ekonomsku zaradu od 3.6 milijardi dolara, dok je Carvana ostvarila -2.1 milijardu dolara ekonomske zarade.

Slika 2: Kumulativna ekonomska zarada CarMaxa i Carvane od kalendara 2015.

Udio na tržištu također je poboljšan u odnosu na prethodnu godinu

CarMax je najveći trgovac rabljenim automobilima u SAD-u (po količini) i nastavlja zauzimati tržišni udio. Prema slici 3, udio tvrtke na tržištu rabljenih automobila starih 10 godina ili manje (standardna mjera za tržište rabljenih vozila) porastao je s 3% u kalendaru 2017. na 4% u kalendaru 2021. Samo u kalendaru 2021. CarMax je poboljšao svoj tržišni udio za ~50 baznih bodova, a također je ostvario rekordnu osnovnu zaradu.

CarMax je naglasio u svom fiskalnom Poziv za zaradu 4Q22 da će se usredotočiti na povećanje svog tržišnog udjela dok nastavlja “ulagati i inovirati kako bi postigao profitabilan rast tržišnog udjela”. Velik otisak tvrtke, veliki izbor i konkurentne cijene trebali bi i dalje privlačiti kupce na uskom tržištu rabljenih vozila. Uprava očekuje da će njegov udio na ciljnom tržištu dosegnuti 5% do kalendarske 2025.

Slika 3: CarMaxov udio u prodaji rabljenih automobila u SAD-u

Potražnja za rabljenim automobilima izgleda jaka u bliskoj i dugoročnoj perspektivi

Iako su smanjena ponuda rabljenih automobila i rastući troškovi rada obuzdali entuzijazam za industriju rabljenih automobila, prodaja i cijene rabljenih automobila znatno su iznad razina prije pandemije. S obzirom na nemogućnost proizvođača automobila da zadovolje potražnju za novim automobilima tijekom sljedećih nekoliko godina, potražnja za rabljenim automobilima vjerojatno će ostati na povijesno visokoj razini. Zapravo, Grand View Research očekuje da će globalno tržište rabljenih automobila rasti po stopi rasta od 6% godišnje (CAGR) do kalendarske 2030.

CarMax je spreman udovoljiti rastućoj potražnji za rabljenim automobilima. Tvrtka je povećala zalihe u fiskalnoj 2022. i planira dodati deset novih trgovina u fiskalnoj 2023.

Provjereni vođa

CarMax je u stanju postići ono što Carvana nije – profitabilan rast tržišnog udjela. CarMaxov veleprodajni segment sastavni je dio njegove profitabilnosti i uspjeha u nabavi kvalitetnih rabljenih automobila. Veleprodajni posao jača kvalitetu svoje maloprodajne ponude pružajući kanal za profitabilan istovar vozila slabije kvalitete na svojim aukcijama. Nadalje, veleprodajni posao tvrtki u stvarnom vremenu pruža uvid u cijene i potražnju na tržištu rabljenih automobila.

Vrijeme će pokazati hoće li Carvanin pokušaj da poveća svoju fizičku prisutnost i veleprodajno poslovanje akvizicijom aukcijske kuće ADESA NAS poboljšat će profitabilnost poslovanja. U međuvremenu, CarMax već vodi vrlo profitabilan omni-kanalni veleprodajni i maloprodajni posao u neviđenim razmjerima.

Ulagačima nedostaje učinkovitost bilance vodeće u industriji

analitičari razočarani su uz CarMaxov pad marže neto operativne dobiti nakon oporezivanja (NOPAT), koja je pala s 5% u fiskalnoj 2020. na trinaestogodišnji najniži nivo od 4% u fiskalnoj 2022. Uprava je u svom pozivu o dobiti za 4. tromjesečje 22. fiskalne godine navela da su „odlučili proći naše uštede u troškovima samoučinkovite akvizicije za potrošače putem nižih cijena” što se čini razboritim potezom s obzirom na povećanje tržišnog udjela koje je tvrtka ostvarila u kalendaru 2021.

Međutim, profitabilnost tvrtke je veća nego što bi to moglo sugerirati njezine marže. CarMaxova nova ponuda trenutne online procjene pridonijela je povećanju prodaje tvrtke na veliko za 44% na godišnjoj razini u fiskalnom 4. tromjesečju 22. godine. Rast u veleprodajnom segmentu pomogao je CarMax-ovom vodećem uloženom kapitalu u industriji (moja mjera učinkovitosti bilance) da poraste s 3.3 u fiskalnoj 2020. na 3.8 u fiskalnoj 2022. Tvrtka će nastojati nastaviti poboljšavati svoje obrte uloženog kapitala jer se usredotočuje na rast veleprodajna jedinica prodaje putem svog online kanala.

CarMaxov porast uloženog kapitala podupire visok ROIC tvrtke, koja je na trećem mjestu u skupini usporedivih tvrtki. Carvanin ROIC je, s druge strane, negativan i zauzima pretposljednje mjesto. Vidi sliku 4.

Slika 4: CarMaxova profitabilnost u odnosu na Konkurencija: TTM

KMX ima 43% + plus ako je konsenzus točan

CarMaxov PEBV omjer[2] od 1.1 znači da je cijena dionica procijenjena tako da profit poraste samo 10% iznad fiskalne 2020. razine. Takva se pretpostavka čini pretjerano pesimističnom, s obzirom da je tvrtka povećala NOPAT za 13% na godišnjoj razini od fiskalne 2010. do 2020. godine.

U nastavku koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka (DCF). analizirati dva buduća scenarija novčanog toka i istaknuti potencijal rasta u trenutnoj cijeni dionica CarMaxa.

DCF scenarij 1: opravdati trenutnu cijenu dionice od 88 USD po dionici.

Ako pretpostavim da je CarMax:

• NOPAT marža ostaje na razini fiskalnog 4Q22 od 2% u fiskalnoj 2023. – 2024.,
• NOPAT marža raste na 4% (13-godišnja najniža i jednaka fiskalnoj 2022.) u fiskalnoj 2025. – 2032. i
• prihod pada za 2% (u odnosu na konsenzusnu procjenu za fiskalnu 2023. – 2024. CAGR od +3%), složen na godišnjoj razini od fiskalne 2023. – 2032., zatim

dionica danas vrijedi 88 USD po dionici – jednako trenutnoj cijeni. U ovome scenario, CarMax zarađuje 1.1 milijardu dolara u NOPAT-u u fiskalnoj 2032., što je samo 7% iznad NOPAT-a prije pandemije u fiskalnoj 2020. godini.

DCF scenarij 2: Dionice vrijede više od 126 USD

Ako pretpostavim CarMax:

• NOPAT marža ostaje na razini fiskalnog 4Q22 od 2% u fiskalnoj 2023. – 2024.,
• NOPAT marža raste na 4% (13-godišnja najniža i jednaka fiskalnoj 2022.) u fiskalnoj 2025. – 2032. i
• raste prihod za 3% od fiskalne 2023. – 20232. godine,

dionica vrijedi 126 dolara po dionici danas – porast od 43% u odnosu na trenutnu cijenu. U ovom scenariju, CarMaxov NOPAT raste samo 3% na godišnjoj razini tijekom sljedećeg desetljeća. Za referencu, CarMax je povećao NOPAT na 9% CAGR od fiskalne 2015. – 2020. prije pandemije COVID-19. Ako CarMaxov NOPAT raste u skladu sa stopama rasta prije pandemije, dionice imaju još veći porast.

Slika 5 uspoređuje CarMaxov povijesni NOPAT s njegovim impliciranim NOPAT-om u svakom od gore navedenih DCF scenarija.

Slika 5: CarMaxov povijesni i implicirani NOPAT: DCF scenariji vrednovanja

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.

[1] Za ovu analizu uspoređujem financijske podatke CarMaxa za kalendar 2015. (fiskalna godina završila 2. 29. 16.) s financijskim podacima Carvane za kalendar 2015. (fiskalna godina završila 12. 31. 15.).

[2] Izračunavam CarMaxov omjer PEBV koristeći kompanijski NOPAT prije pandemije, fiskalnu 2020., koji predstavlja normalniju razinu dobiti od rekordne dobiti u fiskalnoj 2022. godini.