'Od Bambija do Godzille.' Strateg David Rosenberg osuđuje Federalne rezerve jer vidi pad cijena nekretnina od 30% i povratak S&P 500 na najnižu razinu početkom 2020.

Rosenberg je naširoko sljeden predsjednik i glavni ekonomist i strateg tvrtke sa sjedištem u Torontu Rosenberg Research & Associates Inc. Njegovo otrežnjenje u svibnju prošle godine ponovilo je njegovo razmišljanje iz ožujka 2022., kada je nazvao Namjera Federalnih rezervi da poveća kamatne stope u SAD-u “nije dobra ideja” i predvidio da će potez borbe protiv inflacije izazvati bolnu gospodarsku recesiju.

Pet povećanja kamatnih stopa kasnije, s većim očekivanjima, Rosenberg je još pesimističniji u pogledu tržišta dionica i gospodarstva u 2023. — i rekao bi da je razočaran Federalnim rezervama i predsjednikom Jeromeom Powellom, bilo bi to blago rečeno.

"Fedov posao je odnijeti zdjelu s punčem čim zabava počne, ali ova verzija Fed-a odnijela je zdjelu s punčom u 4 ujutro", rekao je Rosenberg, "kada su svi bili ljuti pijani."

Mnogi tržišni stručnjaci i ekonomisti sada dolaze na Rosenbergovu stranu ograde — kritizirajući Fed da je predugo čekao na borbu s inflacijom i upozoravajući da središnja banka sada možda ide prebrzo i predaleko.

Ali Rosenberg se još više naginje preko ograde. Evo što on kaže da investitori, vlasnici kuća i radnici mogu očekivati ​​u nadolazećoj godini: S&P 500 pada na čak 2,700 (najniže od travnja 2020.), cijene kuća u SAD-u padaju za 30%, a stopa nezaposlenosti raste. Gospodarstvo SAD-a tone u recesiju, za koju bi glavni krivac bio Fed – posebno Powell.

"Od Bambija je postao Godzilla", kaže Rosenberg o Powellovoj radikalnoj i brzoj transformaciji iz skeptika inflacije u ubojicu inflacije. Rosenberg dodaje: “Powella su uspoređivali s [osramoćenim predsjednikom Fed-a iz 1970-ih] Arthurom Burnsom. Nitko u središnjem bankarstvu to ne želi biti u usporedbi s Arthurom Burnsom. Ovo je stvarnost.”

Istina je da stvarnost nije nešto na što su financijska tržišta imala veliki utjecaj u proteklih nekoliko godina, s esencijalno besplatnim novcem i nepristrasnim Fed-om koji potiče klimu za go-go ulaganje. "Sada taj film ide unazad", kaže Rosenberg, a realnost je da će sljedeće scene biti teške.

Ali budući da su tržišta ciklična, Fed-ovo povećanje inflacije i odbacivanje punch bowl-a trebali bi dovesti do novog tržišta bikova za dionice, obveznice i drugu rizičnu imovinu, kaže Rosenberg. On vidi da će novi početak započeti 2024., stoga ne očajavajte — to je za manje od 15 mjeseci.

U ovom intervjuu sredinom listopada, koji je uređen radi duljine i jasnoće, Rosenberg je raspravljao o izazovnim uvjetima s kojima se investitori sada suočavaju i ponudio svoje najbolje ideje za njihov novac u sljedećih 12 mjeseci - uključujući državne obveznice, dioničke sektore koji mogu profitirati od duljeg pojmovne poslovne trendove i tehnološke teme te dobri stari novac.

MarketWatch: Bili ste skeptični prema Fedovim podizanjima kamatnih stopa otkako su počela prošlog ožujka. Ali čini se da je tvoja skepsa prerasla u neku vrstu nevjerice. Što Fed sada radi tako neviđeno?

Rosenberg: Fed ignorira tržišne signale i juri za zaostajućim pokazateljima poput CPI-ja iz godine u godinu i stope nezaposlenosti. Nikad nisam vidio Fed u bilo kojem trenutku prije ove verzije da potpuno odbacuje ono što se događa na strani ponude gospodarstva i potpuno ignorira ono što se događa iz tržišnih signala. Nikada nisam vidio da Fed ovo agresivno zaoštrava bijesno tržište bikova za američki dolar
DXY,
+ 0.03%.
Nikada nisam vidio da Fed ovo agresivno zaoštrava u veliki pad, ne samo na tržištu dionica, već i u ekonomski najosjetljivijim dionicama. Nikada nisam vidio da Fed ovo agresivno steže u obrnutu krivulju prinosa ili u medvjeđe tržište roba.

MarketWatch: Usredotočenost na zaostale pokazatelje ne govori mnogo o tome kamo ide gospodarstvo. Što vidite da će se dogoditi s gospodarstvom ako američki središnji bankari stvarno gledaju samo jednu polovicu slike?

Rosenberg: Stvari nad kojima Fed zapravo ima kontrolu ili su u procesu deflacije ili zapravo deflacije. Područja koja su najbliže povezana s ekonomskim ciklusom počinju bilježiti usporavanje zamaha cijena. To su područja koja su vrlo usko povezana s promjenama u potrošnji.

Indeks vodećih pokazatelja u padu je šest mjeseci zaredom. Kada ste šest mjeseci zaredom u padu prema službenim vodećim ekonomskim pokazateljima, povijesno gledano, izgledi za recesiju nisu 80% ili 90%; oni su 100%.

Ali vodeći ekonomski pokazatelji nisu ono na što je Fed usredotočen. Da vodim monetarnu politiku, odlučio bih voziti gledajući kroz prednji prozor, a ne u retrovizor. Ovaj Fed je usredotočen na retrovizor.

Utjecaj Feda još se nije osjetio u gospodarstvu. To će biti priča sljedeće godine. Ovaj Fed je opsednut povišenom inflacijom i vrlo je zabrinut da će se to nahraniti u spiralu plaća i cijena iako se to još nije dogodilo. Oni vam u svojim prognozama govore da su voljni gurnuti gospodarstvo u recesiju kako bi ubili zmaja inflacije.

Dakle, recesija je sigurna stvar. Ono što znam o recesijama jest da uništavaju inflaciju i pokreću medvjeđa tržišta dionica i stambenih nekretnina. Dobivate deflaciju imovine ispred deflacije potrošača, što će se dogoditi sljedeće.

Nije komplicirano. Jay Powell sebe uspoređuje s Paulom Volckerom, a ne s bilo kojim drugim središnjim bankarom. Volcker se također morao suočiti s inflacijom na strani ponude, a to je učinio tako što je smanjio potražnju i stvorio uvjete za recesije i trogodišnje medvjeđe tržište dionica. Što još netko treba znati? Powella su uspoređivali s [bivšim predsjednikom Fed-a] Arthurom Burnsom. Nitko u središnjem bankarstvu ne želi da ga se uspoređuje s Arthurom Burnsom. Ovo je stvarnost.

MarketWatch: Zagonetno je da bi Fed odabrao uzak put koji opisujete. Što mislite što je uzrok ovome?

Rosenberg: Powell nam je u ožujku rekao da će Fed djelovati bez obzira na to što se događa na strani ponude gospodarstva. Zapravo su usredotočeni samo na stranu potražnje. Rizik je da će pretjerati.

Znam što Fed misli. Jednostavno se ne slažem s njima. Ben Bernanke je mislio da će problemi drugorazrednih kredita ostati obuzdani. Alan Greenspan je početkom 2001. mislio da smo samo u recesiji zaliha.

Pogledaj što se dogodilo. U kolovozu 2021. u Jackson Holeu, Powell je zvučao kao nacionalni socijalni radnik. Stao je u rigoroznu obranu ne samo prolazne nego i sekularne inflacije. U ožujku 2022. prešao je iz Bambija u Godzillu. Dosta je bilo. Dugotrajni utjecaj Covida, Omicron, gašenje Kine, rat u Ukrajini, frustracija radnom snagom koja se vraća. Sve to shvaćam. Ali na vrlo brz način promijenili su ono što mi se činilo učinkovitim strukturalnim pogledom.

To je u osnovi politika prokletih torpeda, punom parom naprijed. Prilično su spremni gurnuti gospodarstvo u recesiju. Je li to blago ili ne, tko zna. Ali oni su usredotočeni na smanjenje potražnje. Usredotočeni su na snižavanje cijena imovine. Jer sveti je gral što je brže moguće spustiti inflaciju na 2%. Što su dulje očitanja inflacije povišena, to su veće šanse da će se uliti u plaće i da ćemo ponovno stvoriti uvjete koji su se dogodili 1970-ih. To nije moja primarna briga. Ali to je njihova primarna briga.

MarketWatch: Financijska tržišta već su se potresla. Provedite nas kroz sljedećih 12 mjeseci. Koliko još boli investitori mogu očekivati?

Rosenberg: Prvo, napravite razliku između medvjeđeg tržišta s mekim i tvrdim slijetanjem. Na medvjeđem tržištu s mekim slijetanjem, preokrećete 40% prethodnog bikovskog tržišta. Ako vjerujete da ćemo spriječiti recesiju, onda su najniže vrijednosti već unesene za S&P 500.

Na recesijskom medvjeđem tržištu, povijesno se 83.5% prethodnog bikovskog tržišta preokrene. Jer ne dobivate samo višestruke kontrakcije. Dobivate višestruko smanjenje koje je u suprotnosti s recesijom zarade. Povrh toga, moramo staviti sloj na recesiju kroz višekratnik od 12. Nismo na 12. Zatim sloj na to, koliki je udar recesije na zaradu, koja je obično manja za 20%. Analitičari se još nisu ni dotakli svojih brojki za iduću godinu. I tako dođete do 2,700.

Ovo je povratak u odnosu na ludilo, više nego udvostručenje na tržištu dionica u manje od dvije godine — od čega je 80% bilo povezano s onim što je Fed radio, a ne zato što je itko bio pametan ili smo imali golemi ciklus zarade. To je zato što je Fed smanjio stope na nulu i udvostručio veličinu svoje bilance.

Sada taj film ide unazad. Ali nemojmo se toliko fokusirati na razinu S&P 500; razgovarajmo o tome kada će doći do dna tržišta? Kakvi su uvjeti kada je tržište dno? Tržište je povijesno dospjelo na 70% puta do recesije i 70% u Fed-ovom ciklusu popuštanja. Fed ne popušta. Fed se steže u obrnutu krivulju prinosa. Krivulja prinosa trenutno je vrlo abnormalna. Zašto bi netko pomislio da ćemo imati normalno tržište dionica s nenormalno oblikovanom krivuljom prinosa?

Pitanje je koje je vrijeme kada će rizik-nagrada biti tu da počnemo uranjati u skup rizika? Očekujem da ćemo sljedeće godine biti tamo u ovo vrijeme, zbog čega ću biti optimističniji u pogledu 2024., za koju mislim da će biti sjajna godina. Ali ne sad.

MarketWatch: Vjerojatno će Fed pauzirati povećanje kamata. Ali stanka nije stožer. Kako bi investitori trebali odgovoriti na najave koje izgledaju kao promjene u politici?

Rosenberg: Mislim da će Fed napraviti pauzu u prvom tromjesečju 2023. i da će se tržišta oporaviti zbog toga, ali bit će to skokovit porast s kojim morate biti jako oprezni. Problem je u tome što recesija preuzima i dobivate padove zarade. Tržište će se oporaviti pri prvom sniženju stope, a to će biti nevjerojatan porast jer će tržište postići fundamentalni minimum tek kada Fed dovoljno snizi stope da krivulju prinosa nagne u pozitivan oblik. To zahtijeva puno rada. Zato obično niska stopa nije blizu prvog sniženja stope Fed-a. Događa se bliže posljednjem sniženju stope Fed-a.

Fed je počeo snižavati stope u rujnu 2007. i tržište je tog dana doseglo vrh. Jeste li htjeli kupiti taj reli? Niske stope nisu se dogodile sve do ožujka 2009., blizu posljednjeg smanjenja stope Fed-a. Ako igrate na vjerojatnosti i poštujete odnos rizika i nagrade, nećete biti uvučeni u vrtlog pauze i pivota, već pričekajte da Fed pooštri krivulju prinosa. To je, po meni, najvažniji signal kada želite dugo kupovati dionice za sljedeći ciklus, a ne za trgovinu.

MarketWatch: Nisu vam strane kontroverzne, izvanredne tržišne ponude. Ovoga puta radi se o padu cijena nekretnina u SAD-u od 30%. Što vas u vašoj analizi dovodi do tog zaključka?

Rosenberg: Mjehur cijena nekretnina danas je veći nego što je bio 2007. Za kupnju obiteljske kuće danas je potrebno više od osam godina prihoda, otprilike dvostruko više od povijesne norme. Ako pogledate cijene kuća za najam, prihod i CPI, u osnovi smo izvan događaja od dva standardna odstupanja. Izvadili smo vrhunske omjere 2006.-2007.

Ovi omjeri srednje vrijednosti. Tržište dionica daje nam vrlo važan trag jer tržište dionica i tržište nekretnina imaju više od 90% korelacije jer dijele dvije vrlo važne karakteristike. Oni su najdugotrajnija imovina u gospodarstvu i vrlo su osjetljivi na kamate.

U posljednjem ciklusu u kasnim 2000-ima prvo je bilo tržište nekretnina, a zatim tržište kapitala. Ovaj put prvo je tržište kapitala, a zatim tržište nekretnina. Tek sada s odmakom počinjemo vidjeti pad cijena kuća. Opseg mjehurića znači da, vraćajući srednje vrijednosti ovih omjera, govorimo o padu cijena nekretnina od 30%.

MarketWatch: Ovo je doista kraj ere lake zarade i još lakše zarade od ulaganja. Ipak, nije moralo tako naglo završiti. Koja je odgovornost Fed-a za ovakav razvoj događaja?

Rosenberg: Što možemo reći o ovoj verziji Fed-a? Pogledajmo što su napravili. Otvorili su svoju bilancu kapitalnoj strukturi zombi tvrtki kako bi spasili sustav još u zimu 2020.

Mogli biste se raspravljati, pa, tržišta nisu funkcionirala, a mi smo bili u karanteni i mislili smo da je crna kuga. Ali čak i nakon što smo znali da to nije crna kuga, bili smo natovareni svim ovim fiskalnim poticajima i Fed je nastavio ublažavati politiku. Još uvijek su kupovali RMBS [vrijednosnice osigurane stambenim hipotekama] ranije ove godine usprkos golemom rastu cijena kuća. Kako bi mogli nastaviti širiti svoju bilancu?

Pogledajte ponašanje baze investitora. Meme dionice, Robinhood, kriptovalute, spekulativne dionice, tvrtke koje gube novac — sve one nadmašuju tvrtke koje su zapravo imale poslovni model. Zatim ste imali FOMO, TINA — Fed vam uvijek čuva leđa.

I Fed je sve to znao. Ali je li bilo ikakvog moralnog poticaja, ikakvog komentara FED-a da "ohladite svoje avione"? Imaš FED koji ti govori da ćemo nanijeti bol. Isti središnji bankar nije rekao ni riječ jer su igrali ulogu barmena, dijeleći pića besplatno veći dio 2020. i cijelu 2021.

Sada je vrijeme osvete. Odnose zdjelu za punč. Posao Fed-a je da odnese zdjelu za punč čim zabava počne, ali ova verzija Fed-a je odnijela zdjelu za punč u 4 ujutro kada su svi bili ljuti pijani.

MarketWatch: Jay Powell ne krije da voli bivšeg čelnika Feda Paula Volckera, do te mjere da ga neki nazivaju Volckerom 2.0. Powell mora uživati ​​u ovome, jer je Volcker, naravno, cijenjen kao najveći borac protiv inflacije ikada. Ali te 1980. Volcker nije bio toliko omiljen.

Rosenberg: Volcker je pratio recesije i tri godine pakla za gospodarstvo i ulagače u kapital. Naposljetku je utaban trag za fenomenalno smanjenje inflacije i sve je doseglo dno u ljeto 1982., a Paul Volcker je zapamćen samo po tome što je utro put za 20 godina gotovo neprekinute ekonomske ekspanzije i snažnog tržišta dionica. Iako je u to vrijeme bio vrijeđan, omražen i prezren.

Postoji razlog zašto se Powell uspoređuje s Volckerom — kratkoročna bol za dugoročnu dobit. Kratkotrajna bol pod Volckerom bila je tri godine i mislim da je to ono što nas čeka. Oni pokušavaju srušiti inflaciju i zatvaraju oči na stranu ponude, fokusirajući se na potražnju. Oni će se pobrinuti da inflacija bude slomljena. To će se dogoditi. Zatim ćemo proći kroz novi ciklus popuštanja. Sljedeće godine u ovo vrijeme razgovarat ćemo o oživljavanju i ja ću se pretvoriti u permabull za 2024.

Pročitajte: Paul Volcker nije čekao da se inflacija vrati na 2% prije nego što se okrenuo

MarketWatch: Uz sve te investicijske i gospodarske izazove, koja su vam ulaganja najprivlačnija u nadolazećoj godini?

Rosenberg: Ja sam vrlo raspoložen za obveznice. Mogli bi me optužiti da sam u krivu, a većinom je to zato što je tržište obveznicama bilo prisiljeno resetirati se na ovu novu politiku Fed-a. No, vrlo sam ohrabren činjenicom da su tržišno utemeljena inflacijska očekivanja izuzetno dobro ograničena. To je lijepa postavka za budućnost velikog rasta u trezorskim obveznicama
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Sve što trebamo je da Fed prestane i odustane, što mislim da hoće sljedeće godine. Dobit ćemo pauzu, pivot i popuštanje. Imat ćemo recesiju i prinosi na obveznice značajno će pasti. Ne bih se iznenadio da padnu 200 baznih bodova u odnosu na sadašnje stanje. Mislim da će na dugom kraju krivulje riznice investitori vjerojatno dobiti ukupni povrat veći od 20% u sljedećih 12 mjeseci. Ne vjerujem da će burza to učiniti umjesto vas.

Dvije važne stvari koje treba prepoznati: Prva je da tržište dionica očajnički treba niže prinose na obveznice kako bi doseglo dno. Dno indeksa S&P 500 neće se dogoditi prije porasta državnih obveznica. Na najnižim tržištima dionica, premija rizika kapitala općenito se povećala za 450 baznih bodova. Potrebni su nam niži prinosi na obveznice kako bismo tržištu dionica dali relativnu podršku vrednovanja koju uvijek dobiva na najnižoj razini. Prvo se moraju smanjiti prinosi na obveznice; slijedit će dionice. Dakle, moramo ponovno uspostaviti prikladniju premiju za rizik dionica kako bismo otvorili put za sljedeće tržište bikova.

Drugo, povijesno gledano, prva klasa imovine koja uđe na medvjeđe tržište je prva koja izađe s medvjeđeg tržišta. Prva klasa imovine koja je ušla na ovo medvjeđe tržište bilo je tržište riznice, nakon čega su slijedile dionice, a zatim roba. Dakle, obveznice će biti prva klasa imovine za kupnju. Svi mi očajnički želimo da tržište dionica padne na dno, ali to se neće dogoditi bez prethodnog oporavka tržišta obveznicama.

Sada kada ste plaćeni u gotovini, to više nije smeće. Također postoje segmenti tržišta korporativnih obveznica koji izgledaju vrlo atraktivno. Jednostruki B, dvostruki B visokoprinosni izgleda atraktivno. Mnogim se obveznicama trguje s diskontom u odnosu na nominalnu vrijednost. Imao bih uteg korporativnih obveznica s kraćim rokom trajanja protiv državnih obveznica s dužim rokom trajanja. Ako nas uhvati recesija, obveznice s niskim trajanjem bit će vrlo dobre, one s kraćim rokom trajanja ne baš tako dobre, ali imate zaštitu zbog popusta s kojima se trguje.

Na tržištu dionica, neću nikome reći da ima nula posto dionica. Ali želite biti dugoročni investitor. Želite razmišljati o dugoročnim promjenama sektora. Želite biti uključeni u zelenu energiju, kibernetičku sigurnost, dijelove tržišta koji se ponašaju kao komunalije, zrakoplovstvo i obranu, jer svaka zemlja proširuje svoj vojni proračun. Sigurno ne želite biti izloženi cikličkim promjenama upravo sada. Stavite svoju veliku sliku i razmislite o dugoročnim temama.

Više od MarketWatcha

Kada će cijene kuća pasti? Ovi ekonomisti kažu da se pripremite za 'dugotrajno usporavanje' — i veliki pad vrijednosti kuća

'Krhko' tržište državnih obveznica u opasnosti je od 'velike prisilne prodaje' ili iznenađenja koje vodi do sloma, kaže BofA

Ovo je način na koji bi visoke kamatne stope mogle porasti i što bi moglo uplašiti Federalne rezerve da zaokrenu politiku