Gramercy financira CIO na tržištima u nastajanju ulažući usred rata u Rusiji, uključujući ukrajinske obveznice

(Klik ovdje da biste se pretplatili na bilten Delivering Alpha.)

Tržišta u nastajanju, posebno ona u istočnoj Europi, razbijena su usred tekućeg sukoba između Rusije i Ukrajine. Budući da su sankcije na snazi ​​i da se ruski rok za teške obveze bliži u travnju, ulagači su posebno usredotočeni na državni dug regije - područje za koje se Gramercy fondovi specijalizirali od svog osnutka 1998. godine. 

Robert Koenigsberger je CIO investicijske tvrtke vrijedne 5.5 milijardi dolara. Sjeo je sa CNBC-jev bilten Delivering Alpha kako bi razgovarao o svom ulaganju u ukrajinske obveznice i zašto bi se rusko neplaćanje 2022. uvelike razlikovalo od financijske krize u zemlji 1998. godine.

 (Dolje je uređeno radi dužine i jasnoće. Cijeli video pogledajte iznad.)

Leslie Picker: Kupovali ste ukrajinske obveznice. Koliko posjedujete u ovom trenutku? I možete li objasniti svoje razmišljanje iza ove investicije?

Robert Koenigsberger: Srećom, nismo posjedovali Rusiju ili Ukrajinu, u invaziju smo ušli 24., a iskreno, analitika je bila jednostavna. Mislili smo da je, nažalost, vjerojatnost invazije prilično bacanje novčića. A tada su se ukrajinske obveznice trgovale po 80 centi, a ruske obveznice negdje između 100 i 150. Tako smo smatrali da je možda Ukrajina imala 10 točaka naviše u sretnoj prilici bez invazije ili možda 50 ili 60 na niže strane. Nakon 24. vidjeli smo trgovinu imovinom, trgovinu obveznicama čak nisko od 20-ih godina/visoke tinejdžerske dobi i to nam je dalo mogućnost da uspostavimo početnu poziciju u Ukrajini i, iskreno, budemo vrlo dinamični s tom pozicijom. Zato što očekujemo da će s druge strane ovog sukoba, da, biti vrlo jaka i dobro podržana Ukrajina od Zapada, ali također bih se nadala i očekivala da će vlasnici obveznica podijeliti teret i oporavak. I došli smo do koncepta ukrajinske obveznice za oporavak koja može pomoći da se Ukrajinu na kraju olakša povratak na financijska tržišta.

Berač: Međutim, što mislite o školi mišljenja koja kaže da se izbjegavaju ukrajinske obveznice, zbog rizika da Ukrajina zapravo postane dio Rusije, što bi taj dug učinilo bezvrijednim?

Koenigsberger: Ta ideja svakako postoji i nadajmo se da ona neće postati dio Rusije, ali mi imamo dugu povijest zemalja koje više ne postoje, ali njihovi dugovi ostaju. Pada mi na pamet par – Jugoslavija, davno kada. Jugoslavija nije postojala, ali su njezine zalihe duga pokupile naknadne republike koje su iz toga proizašle. I dokle god govorimo o Rusiji, Sovjetski Savez je propao, prestao je postojati, ali je njegov dug još uvijek bio poštivan restrukturiranjem duga '99. i 2000. godine... Naš osnovni slučaj je da će Ukrajina nastaviti postojati. Mislimo da ga Rusija neće apsorbirati. I dalje će imati zalihe duga, i dalje će imati golem dio imovine i sposobnost servisiranja duga koje ima danas. Naravno, trebat će im puno vremena da to obnove, ali ne bih tvrdio da je dio duga bezvrijedan.

Berač: Što je sada s dugom u Rusiji? Jeste li to pokušavali trgovati, bilo na dugoj ili kratkoj strani? Imate li tu poziciju?

Koenigsberger: Mi smo potpuno neupleteni u Rusiju. Mjesecima prije invazije nismo bili uključeni. Nakon što je rizik od invazije postao nešto sa značajnom težinom, samo rizik-nagrada, asimetrija jednostavno nije imala smisla. Znate, nakon invazije, Rusija 2022. je vrlo različita od Rusije 1998-99. Nakon tog zadanog stanja, velik dio boli koju je Rusija tada pretrpjela nije nužno samo sebi nanijela. Velik dio boli danas je očito sam sebi nanese. Ali razmislimo o tome, odozdo gore i odozgo prema dolje zašto ruski dug ovdje nema smisla. Odozdo prema gore, još uvijek slušamo od klijenata ovaj pojam samonametnutih bojkota ili sankcija, mislim da je tehnički još uvijek vrlo rano u igri, u smislu količine ponude koju će prodati ETF-ovi i investicijski fondovi i dugo [nerazumljivo] ulagači dugova na tržištima u nastajanju u vrijeme kada su cijevi pukle. A ono što mislim pod tim je da banke prestaju trgovati, cijevi za namirenje – Euroclear, DTC, što imate – se ne podmiruju. Dakle, čak i ako želite trgovati, to će postati teško. Iskreno govoreći, vidim da dolazi malo cunamija odozdo prema gore gdje postoji neelastična ponuda za koju je vlasnicima rečeno da prestanu držati ovo u svijetu u kojem se teško riješiti zadržavanja, što bi trebalo značiti niže cijene. 

A onda odozgo prema dolje, kako će Rusija izgledati, "dan poslije?" I mislim da se treba vratiti i pogledati koliko je Rusija bila nestabilna u razdoblju od pada zida ranih 90-ih do kada je Vladimir Putin konsolidirao vlast kasnije tog desetljeća. Bilo je jako nervozno morati razumjeti tko će konsolidirati vlast, što će to značiti. I sjećam se, kao primjer, davno, kad je Jeljcin bio predsjednik, znao sam dobiti pozive iz našeg trgovačkog deska i rekli bi, "Boris Jeljcin je u bolnici", i morali smo trijažu zašto je bio u bolnici, jer je jedna bolnica bila za triježnjenje, a druga je bila kardiološka. A ako je to bila kardiološka bolnica, morali smo biti stvarno zabrinuti što to znači za vlast s druge strane Jeljcina. I nažalost, mislim da smo danas tu. Mislim, mnogi samo kažu da je rješenje za Rusiju to što Putina više nema. Ali s krajem Putina bi postao početak čega? I tako mislim da odozgo prema dolje postoji mnogo izazova u razmišljanju i o ruskom dugu.

Berač: Što mislite, kolika je vjerojatnost u ovom trenutku teškog neplaćanja, do 15. travnja?

Koenigsberger: Dakle, zadano se obično odnosi na sposobnost i spremnost da netko plati. Naravno, u slučaju Rusije, oni ukazuju na spremnost da se plati, ali nedostatak kapaciteta ili sposobnosti. A ta sposobnost nije nužno zato što nemaju financijska sredstva. Ta sposobnost je zato što će im tehnički biti vrlo teško platiti... Nije previše slično Argentini, kada je Cristina Kirchner uložila, mislim, gotovo milijardu dolara u Bank of New York, ali od suda je rekao Bank of New York: "To ne možete priuštiti vlasnicima obveznica", postalo je poznato kao tehničko neispunjenje obveza. Stoga mislim da je vrlo vjerojatno da ćete vidjeti zadanu vrijednost u Rusiji, bez obzira pokušavaju li platiti ili ne. 

Berač: Mislite li da će to biti bolno, da će ugušiti gospodarstvo u Rusiji ako dođe do bankrota ili mislite da ionako nisu baš planirali pristupiti inozemnim tržištima zbog duga? Njihovo opterećenje duga u odnosu na druge zemlje, njihova veličina je relativno mala, samo 20 milijardi dolara duga u stranoj valuti u ovom trenutku. Pa je li to za njih čak i tako monumentalno sa stajališta sankcija?

Koenigsberger: Mislim da dug i izolacija nisu toliko monumentalni. Rusija će pretrpjeti duboke ekonomske posljedice. Brzina ovih sankcija i dubina ovih sankcija je bez presedana. I samo ostavimo zalihe duga na stranu, ne mislim zapravo plaćaju li oni ili ne, bit će bitno da Rusija nije izolirana ekonomija, koja se razlikuje od 1998-99. Kad su tada imali zadanu vrijednost, mislilo se da će Rusija na kraju htjeti ponovno pristupiti tržištima kapitala, da je neplaćanje duga sam problem i stoga će to morati vrlo brzo riješiti kako bi dobili pristup tržištima. I zapravo, to se i dogodilo. Unutar 12 do 13 mjeseci restrukturirali su zajmove Vneshekonombank koji su tada postali obveznice Ruske Federacije i mogli su pristupiti tržištima. Plaćaju li ili ne ovaj tjedan, plaćaju li dospijeće u travnju, neće im omogućiti pristup tržištima i neće riješiti strašne ekonomske posljedice koje će to gospodarstvo trpjeti.

Berač: Što mislite, koje su šire implikacije za tržišta u nastajanju? Indija i Kina [su] glavni trgovinski partneri za Rusiju pa bi se moglo pretpostaviti da ako njihovo gospodarstvo pati zbog toga, da bi to moglo imati valovite učinke na druga tržišta u nastajanju, očito, Europu i SAD. Ali posebno me zanimaju mjesta koja se nalaze u onom segmentu tržišta u nastajanju koje ste proučavali. 

Koenigsberger: U slučaju sukoba Rusije i Ukrajine, utjecaj na tržište nafte, mislim, odmah možete početi vidjeti pobjednike i gubitnike na tržištima u nastajanju. A EM se uvijek smatra klasom robne imovine. Pa, neka mjesta poput Meksika izvoze naftu. Neka mjesta poput Turske uvoze energiju. Stoga je teško dati potpunu izjavu o tome što će to značiti. S obzirom na to, vjerujem da su događaji od 24. veljače iznenadili svijet. Nije bio ničiji osnovni slučaj da će doći do invazije, a također i invazije onoga što bih nazvao invazijom glavnog grada I. Možda će doći do upada prema istoku Ukrajine. Ali ovo je sve iznenadilo i stoga će efekt mreškanja vjerojatno iznenaditi ljude. I mislim da je dio izazova ovdje kumulativni učinak, zar ne? Mislim, upravo smo prošli kroz globalnu pandemiju i sada se povezujemo upravo s tim ratom u Ukrajini, i talasastim učincima toga.

Berač: Da ne spominjemo da već postoji inflatorni pritisak, središnje banke koje povećavaju kamatne stope koje su povijesno imale utjecaj na tržišta u nastajanju. S obzirom na kompliciranu makro pozadinu, gdje vidite da se to događa? Tko su pobjednici, a tko gubitnici?

Koenigsberger: Počinjete s naftom, počinjete s robom, pokušavate shvatiti na kojoj bi strani mogla biti neka država ili korporacija. Jedna od drugih stvari koja bi mogla biti manje očita je pojam da će – a ovo je potpuna izjava, koju općenito ne volim iznositi, ali – COVID i ova kriza biti veći izazov za suverene i njihovu ravnotežu plahte nego što bi to možda moglo biti za poduzeća. Dakle, kada se upoznaju s implikacijama ulaganja, državni bi mogli biti u većem izazovu, korporacije bi mogle biti sigurnije mjesto, za razliku od prošle godine kada smo vidjeli da su poduzeća s visokim prinosom na tržištima u nastajanju nadmašila suverene. To je bilo iz drugog razloga, jer su visoke kamate donijele niže cijene. Ali zamislite suverena koji ima odluku: “Prolazimo li kroz cijene našem društvu koje si ne može priuštiti te cijene u vezi s hranom? Ili mi to subvencioniramo?” I mislim da će izbor biti da oni subvencioniraju kako bi pokušali umanjiti utjecaj na svoja društva. Pa, čineći to, za razliku od onoga što smo vidjeli kod razvijenih tržišnih bilanca, to će staviti naglasak na one bilance kojih prije nije bilo iz perspektive duga, perspektive duga prema BDP-u, perspektive održivosti duga. Dakle, to je svakako jedna od stvari na koje treba paziti ovdje.