Netflix je još uvijek precijenjen za najmanje 114 milijardi dolara

Godinama sam bio medvjeđi na Netflixu (NFLX), ne zato što pruža lošu uslugu, već zato što je tvrtka riba mamac u rezervoaru punom morskih pasa.

Vjerujem da je Pershing Square Billa Ackmana u krivu za kupnju dionica Netflixa i bojim se da će drugi investitori slijediti primjer i kupiti ovu opasno precijenjenu dionicu samo zato što vjeruju i dive se Billu Ackmanu. Čini mi se čudnim da je hedge fond Billa Ackmana samo među prvih 20 vlasnika dionica Netflixa – zašto ne postati među prvih 10?  

Očekujem da će Netflix nastaviti gubiti tržišni udio kako sve više konkurenata ulazi na tržište, a vršnjaci dubokog džepa kao što su Disney (DIS), Amazon (AMZN) i Apple (AAPL) nastavljaju ulagati u streaming.

Jednostavna matematika pokazuje da je Netflix i dalje jako precijenjen jer trenutna cijena dionica implicira da će tvrtka udvostručiti svoju pretplatničku bazu na 470 milijuna, što je vrlo malo vjerojatno.

Netflix je još uvijek precijenjen za najmanje 114 milijardi dolara

Uz nedostatak pretplatnika u 4. tromjesečju 21. i slabe smjernice za rast pretplatnika u prvom tromjesečju 1., slabosti Netflixovog poslovnog modela su neporecive. Čak i nakon pada od 22% s maksimuma u 47 tjedna, mislim da bi dionice mogle imati daljnjih 52% pada.

Kao što ću pokazati, jaka konkurencija zauzima tržišni udio i postaje jasno da Netflix ne može generirati ništa blizu rasta i dobiti koje implicira trenutna cijena dionica.

Netflix gubi tržišni udio: Rast pretplatnika i dalje razočarava

Netflix je dodao 8.28 milijuna pretplatnika u 4. tromjesečju 21., što je ispod prethodne procjene od 8.5 milijuna i konsenzusnih procjena od 8.32 milijuna. Uprava je procijenila 2.5 milijuna novih pretplatnika u 1. tromjesečju 22., što bi predstavljalo pad broja novih pretplatnika od 37% u odnosu na prethodnu godinu (YoY) i bio najsporiji rast pretplatnika u posljednje četiri godine.

Očekujem da je takav prigušeni rast nova normalnost, kao što je navedeno u mom izvješću iz travnja 2021. jer konkurencija preuzima značajan tržišni udio od Netflixa i čini rast pretplatnika skupljim. Slika 1 naglašava gubitak Netflixovog američkog tržišnog udjela u 2021., kao i jasne dobitke HBO Maxa, Apple TV+ i Paramount+.

Slika 1: Netflix gubi tržišni udio u odnosu na konkurenciju

Izvor: JustWatch

Očekujem da će Netflix nastaviti gubiti tržišni udio kako sve više konkurenata ulazi na tržište, a vršnjaci dubokog džepa kao što su Disney (DIS), Amazon (AMZN) i Apple (AAPL) nastavljaju ulagati u streaming.

Više nije jedina igra u gradu

Tržište streaminga sada je dom za najmanje 15 usluga s više od 10 milijuna pretplatnika (vidi sliku 2). Mnogi od tih konkurenata, kao što su Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) i HBO Max (T) imaju barem jednu od dvije ključne prednosti:

1. profitabilne tvrtke koje subvencioniraju niže cijene streaming ponude
2. duboki katalog sadržaja koji je u vlasništvu tvrtke, a ne licenciran od drugih

Natjecanje s tvrtkama koje zarađuju dovoljno novca u drugim poslovima da si mogu priuštiti gubitak novca u svojim streaming poslovima znači da Netflix možda nikada neće generirati pozitivne novčane tokove. Netflix također pati od “prokletstva pobjednika” sa svojim licenciranim sadržajem: kako stječe pretplatnike, vlasnici sadržaja znaju da mogu više naplatiti licencirani sadržaj. Netflix je postigao impresivan uspjeh s generiranjem sadržaja, ali, dok ne dobije vlastiti duboki katalog sadržaja, mora plaćati skupe naknade za licenciranje i trošiti mnogo na izgradnju predmemorije robne marke.

Slika 2: Mnogo konkurenata u mrežnom strujanju

Cijene predstavljaju razinu pretplate s najsličnijim značajkama u svakoj ponudi

* Predstavlja članove Amazon Prime, koji svi mogu koristiti Amazon Prime. Amazon nije službeno otkrio korisnike Prime Video-a.

** Cijena sa sjedištem u juanima, preračunata u dolare

*** Potrebna je pretplata na Hulu + Live TV

*** Mjesečni aktivni korisnici (MAU). Kao besplatna usluga, Tubi izvještava o MAU-ima umjesto broja pretplatnika.

Teže je povećati cijene s toliko jeftinih alternativa

Podcijenio sam sposobnost Netflixa da podigne cijene uz održavanje rasta pretplate. Očekivao sam da će konkurenti prije ući na tržište streaminga, ali sada kada konkurencija postaje sve jača, moja teza se odvija prema očekivanjima. Netflixovo nedavno povećanje cijena bit će pravi test koliko je njegova korisnička baza ljepljiva.

Potrošači imaju rastući popis jeftinijih alternativa Netflixu, tako da spremnost da prihvate povećanje cijena nije zadana. Prema slici 3, Netflix sada naplaćuje više od svih drugih velikih streaming usluga. Za referencu, koristim Netflixov “Standard” plan i ekvivalentne pakete konkurenata na slici 3.

Slika 3: Mjesečna cijena streaming usluga u SAD-u

Stjecanje kupaca nikad nije bilo skuplje

Kombinacija rastuće inflacije i sve veće konkurencije dovela je do toga da Netflix plaća više nego ikad za stjecanje pretplatnika. Troškovi marketinga i potrošnja za streaming sadržaja porasli su s 959 USD po novom pretplatniku u 2019. (prije pandemije) na 1,113 USD po novom pretplatniku u 2021.

Za korisnika koji plaća 15 USD mjesečno u SAD-u, Netflixu je potrebno više od šest godina da se isplati. U Europi i Latinskoj Americi, gdje je prosječni prihod po članstvu niži, rentabilnost iznosi osam godina, odnosno jedanaest godina.

Rast ili profit, nikad oboje

Netflixov slobodni novčani tok bio je pozitivan u 2020. prvi put od 2010., što je često bio pozitivan znak za tvrtku. No, u ovom slučaju, pozitivan FCF koincidira s Netflixom koji smanjuje potrošnju na sadržaj tijekom pandemije COVID-19. Također se poklapa sa znatno sporijim rastom pretplatnika (vidi sliku 4), što nije iznenađenje s obzirom na hiperkonkurentnu prirodu streaming poslovanja vođenu sadržajem.

Uprava Netflixa planira učiniti ono što je tvrtka oduvijek radila, potrošiti više na sadržaj. No, dugoročno usporavanje rasta pretplatnika sugerira da bacanje milijardi dolara na sadržaj neće biti dovoljno da se odbrani od konkurencije. Ono što su 2020. i 2021. pokazale Netflixu je da im je vuk uvijek pred vratima. Bez velike potrošnje na sadržaj i marketing, novi pretplatnici se neće pojaviti. 

Slika 4: Promjena rasta pretplatnika i potrošnje na sadržaj: 2014. – 2021.

Ograničena mogućnost unovčavanja sadržaja stvara posao koji troši novac

Zbog velike potrošnje potrebne za proizvodnju sadržaja, tvrtka je u posljednjih pet godina potrošila 11.7 milijardi dolara u FCF-u. Preko TTM-a, slobodni novčani tok iznosi -374 milijuna dolara. Velika potrošnja novca vjerojatno će se nastaviti s obzirom na to da Netflix ima jedan tok prihoda, pretplatničke naknade, dok konkurenti kao što je Disney unovčavaju sadržaj u tematskim parkovima, robi, krstarenjima i još mnogo toga. Konkurenti kao što su Apple, AT&T (T) i Comcast/NBC Universal (CMCSA) generiraju novčane tokove od drugih tvrtki koje mogu pomoći u financiranju proizvodnje sadržaja i općih gubitaka na streaming platformama.

Postavlja se pitanje koliko će dugo investitori zadržati novac kako bi podržali rast pretplatnika bez rasta dobiti. Mislim da Netflixov posao monokanalnog streaminga koji gubi novac ima trajnu snagu da se natječe s potrošnjom originalnog sadržaja Disneya (i svih ostalih proizvođača video sadržaja) – barem ne na razini za povećanje pretplatnika i prihoda na stope koje implicira njezino vrednovanje.

Slika 5: Netflixov kumulativni slobodni novčani tijek od 2015

Nedostatak sadržaja uživo ograničava rast pretplatnika

Netflix je kroz povijest ostao izvan sportske arene uživo, što je malo vjerojatno da će se promijeniti. Suizvršni direktor Reed Hastings izjavio je sredinom 2021. da će Netflix zahtijevati ekskluzivnost koju ne nude sportske lige kako bi "našim kupcima ponudili sigurnu ponudu". Za potrošače koji zahtijevaju sadržaj uživo kao dio svojih potreba za streamingom, Netflix ili nije opcija ili se mora kupiti kao komplementarna usluga s konkurentom.

U međuvremenu, Disney, Amazon, CBS, NBC i Fox (od kojih svaki ima svoju platformu za streaming) osiguravaju prava na sve više i više sadržaja uživo, posebno na NFL i NHL, dajući im vrlo popularnu ponudu kojoj Netflix ne može parirati.

Netflixova procjena implicira da će se pretplatnici udvostručiti

Koristim svoj model obrnutih diskontiranih novčanih tokova (DCF) i smatram da očekivanja za buduće novčane tokove Netflixa izgledaju pretjerano optimistična s obzirom na gore navedene konkurentske izazove i smjernice za usporavanje rasta korisnika. Kako bi opravdala trenutnu cijenu dionica Netflixa od ~380 USD po dionici, tvrtka mora:

• zadržati svoju NOPAT maržu iz 2020. od 16%[1] (u odnosu na TTM od 18.5%, trogodišnji prosjek od 12% i petogodišnji prosjek od 9% i
• povećati prihod od 14% na godišnjoj razini do 2027., što pretpostavlja da će prihod rasti prema konsenzusnim procjenama u 2022.-2024. i 14% svake godine nakon toga

U ovom scenariju, Netflixov implicirani prihod u 2027. od 63.1 milijardu dolara je 4.8x veći od TTM prihoda Fox Corp (FOXA), 2.4x od TTM prihoda ViacomCBS-a (VIAC), 1.6x od kombiniranog TTM prihoda FoxcomBSC Corp (VIAC) i 94% Disneyjevih TTM prihoda.

Da bi ostvario ovu razinu prihoda i postigao očekivanja koja implicira cijena dionica, Netflix bi trebao:

• 340 milijuna pretplatnika po prosječnoj mjesečnoj cijeni od 15.49 USD po pretplatniku
• 472 milijuna pretplatnika po prosječnoj mjesečnoj cijeni od 11.15 USD po pretplatniku

15.49 dolara nova je mjesečna cijena za Netflixov standardni američki plan. Međutim, većina Netflixovog rasta pretplatnika dolazi s međunarodnih tržišta, koja generiraju mnogo manje po pretplatniku. Kombinirani (u Sjedinjenim Državama i inozemstvu) prosječni mjesečni prihod po pretplatniku iznosi 11.15 USD. Po toj cijeni, Netflix treba više nego udvostručiti svoju pretplatničku bazu na više od četiristo sedamdeset milijuna kako bi opravdao svoju cijenu dionica.

Netflixov implicirani NOPAT u ovom scenariju iznosi 9.9 milijardi dolara u 2027., što bi bilo 5 puta više od NOPAT-a za 2019. godinu (prije pandemije) Fox Corp-a, 2.6x od NOPAT-a za 2019. od ViacomCBS-a, 1.7x od kombiniranog NOPAT-a iz 2019. i Via-a CorBSC-a za Fox Corp. % Disneyjevog NOPAT-a za 93.

Slika 6 uspoređuje Netflixov implicirani NOPAT u 2027. s TTM NOPAT[2] drugih tvrtki za proizvodnju sadržaja.

Slika 6: Netflixov NOPAT 2019. i podrazumijevani NOPAT 2027. naspram proizvođača sadržaja

Postoji loša strana od 47% ako marže padnu na trogodišnji prosjek

U nastavku koristim svoj obrnuti DCF model da pokažem impliciranu vrijednost NFLX-a prema scenariju s realnom procjenom rastućih konkurentskih pritisaka s kojima se Netflix suočava. Konkretno, ako pretpostavim:

• Netflixova marža NOPAT pada na 12.1% (što je jednako trogodišnjem prosjeku) i
• Netflix povećava prihod za 11% na godišnjoj razini do 2027. (iznad vođene stope rasta prihoda na godišnjoj razini za 1. tromjesečje 22.) tada

dionica danas vrijedi samo 202 dolara po dionici – pad od 47%. U ovom scenariju, prihod Netflixa u 2027. iznosio bi 52.2 milijarde dolara, što znači da Netflix ima 281 milijun pretplatnika po trenutnoj standardnoj cijeni u SAD-u od 15.49 dolara ili 390 milijuna pretplatnika uz ukupni prosječni prihod po pretplatniku od 11.15 dolara mjesečno. Za referencu, Netflix ima 222 milijuna pretplatnika na kraju 2021.

U ovom scenariju, Netflixov implicirani prihod od 52.2 milijarde dolara je 4x veći od TTM prihoda Fox Corp-a, 1.9x od TTM prihoda ViacomCBS-a, 1.3x od kombiniranog TTM prihoda Fox Corp-a i ViacomCBS-a i 77% prihoda od TTM-a Disneya.

Netflixov implicirani NOPAT u ovom scenariju bio bi 3x NOPAT iz 2019. (prije pandemije) za Fox Corp, 1.6x NOPAT iz 2019. od ViacomCBS-a, 1.1x kombinirani NOPAT iz 2019. za Fox Corp i ViacomCBS, i 58% NOPAT za 2019. za Disney'XNUMX od Disney'sATXNUMX.

Postoji loša strana od 66% ako marže padnu na trogodišnji prosjek

Pade li Netflixove marže još više zbog pritiska konkurencije za većom potrošnjom na stvaranje sadržaja i/ili stjecanje pretplatnika, negativna strana je još veća. Konkretno, ako pretpostavim:

• Netflixova marža NOPAT pada na 9.2% (što je jednako trogodišnjem prosjeku) i
• Netflix povećava prihod za 11% na godišnjoj razini do 2027. (iznad vođene stope rasta prihoda na godišnjoj razini za 1. tromjesečje 22.) tada

dionica danas vrijedi samo 131 USD po dionici – pad od 66%. U ovom scenariju, Netflixov implicirani prihod i pretplatnici bili bi isti kao u scenariju 2. Netflixov implicirani NOPAT u ovom scenariju bio bi 2.4x NOPAT iz 2019. (prije pandemije) Fox Corp, 1.2x NOPAT iz 2019., Via82com% kombinirani NOPAT za 2019. Fox Corp i ViacomCBS i 45% Disneyjevog NOPAT-a za 2019.

Možda previše optimističan

Gore navedeni scenariji pretpostavljaju da je Netflixova promjena uloženog kapitala na godišnjoj razini 10% prihoda (jednako 2020.) u svakoj godini mog DCF modela. Za kontekst, uloženi kapital Netflixa porastao je 38% godišnje od 2013., a promjena uloženog kapitala u prosjeku iznosi 24% prihoda svake godine od 2013.

Slika 7 prikazuje koliko je kapitalno intenzivno Netflixovo poslovanje od 2013. Ne samo da je uloženi kapital veći od prihoda, već je i međugodišnja promjena uloženog kapitala jednaka ili veća od 10% prihoda svake godine od 2013. To je vjerojatnije ta će potrošnja morati biti mnogo veća da bi se postigao rast u gornjim predviđanjima, ali koristim ovu nižu pretpostavku da naglasim rizik u procjeni ove dionice.

Slika 7: Netflix prihod, uloženi kapital i promjena uloženog kapitala kao postotak prihoda: 2013-TTM

Fundamentalno istraživanje pruža jasnoću na pjenastim tržištima

2022. je brzo pokazala investitorima da su temelji važni i da dionice ne samo da rastu. Uz bolje razumijevanje osnova, investitori imaju bolji osjećaj kada kupiti i prodati – i – znaju koliko rizika preuzimaju kada posjeduju dionice na određenim razinama. Bez pouzdanih temeljnih istraživanja, investitori nemaju načina procijeniti je li dionica skupa ili jeftina.

Kao što je gore prikazano, kombiniranjem pouzdanijih temeljnih istraživanja s mojim obrnutim DCF modelom, pokazujem da čak i nakon pada post-zarade, NFLX i dalje ima značajnu negativnu stranu.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.

[1] Pretpostavlja da će marža NOPAT-a biti bliža povijesnim maržama kako troškovi rastu od najnižih vrijednosti pandemije. Na primjer, Netflixova bruto marža pala je u odnosu na tromjesečje u sva četiri kvartala 2021.

[2] U ovoj analizi koristim NOPAT za 2019. za analizu profitabilnosti svake tvrtke prije COVID-19, s obzirom na utjecaj pandemije na globalno gospodarstvo 2020. i 2021. godine.