Nema automatizirane dobiti u IPO-u tvrtke Mobileye

Očekuje se da će Mobileye (MBLY) izaći na burzu 26. listopada 2022. Pri trenutnom ciljanom vrednovanju, dionica dobiva neprivlačnu ocjenu. S obzirom na povećanu konkurenciju, povijest neprofitabilnosti i nediferenciranu ponudu proizvoda, očekujem da će investitori izgubiti novac u ovom IPO-u po cijeni od 19 USD po dionici.

Ključne točke ovog izvješća:

• 19 USD po dionici implicira da će poslovanje povećati prihod više od 10 puta do 2031. i povećati udio na globalnom tržištu pomoći vozaču s 5% u 2021. na 20% u 2031.
• povećana konkurencija znači da će Mobileye vjerojatno izgubiti udio na tržištu pomoći vozaču, a ne dobiti
• prijelaz na potpunu tehnologiju samoupravljanja trajat će još mnogo godina, a Mobileye neće uživati ​​značajnu konkurentsku prednost u industriji
• Mislim da Mobileye vrijedi bliže 4 USD po dionici ako tvrtka može držati korak s rastom industrije pomoći vozaču
• Mobileyeova neto operativna dobit nakon oporezivanja (NOPAT) pala je od akvizicije Intela i kreće se u krivom smjeru tijekom TTM-a

Rast prihoda brzo se usporava

Iako su prihodi porasli za impresivnih 47% CAGR od 2012., Mobileyeova priča o rastu je na izmaku. Stopa rasta prihoda tvrtke već je bila u padu prije nego što ju je Intel kupio 2017., a rast prihoda od tada je nastavio usporavati. Prema slici 1, rast prihoda Mobileyea na godišnjoj razini pao je sa 102% u 2013. na samo 21% u prvoj polovici 1. godine. S 22%, Mobileyeova promjena na godišnjoj razini ispod je razine prije pandemije od 21% u 26.

Slika 1: Mobileyeova godišnja promjena u prihodu

*Prihodi za cijelu 2017. nisu dostupni. Vrijednost za 2018. je CAGR od 2016. – 2018.

Propuštena prilika s Intelom

Intel je na Mobileye gledao kao na pasivnu investiciju i nikada nije uložio dodatni kapital u posao. Kao rezultat toga, Mobileyeova tehnologija je zaostala na oba ciljana tržišta: sustav pomoći vozaču i samovožnja.

U segmentu pomoći vozaču, Mobileyeov EyeQ sustav na čipovima (SoC), koji čini 94% prihoda u 2021., sada je iza SoC-ova koje nude veći dizajneri čipova. Prema slici 2, Qualcomm (QCOM) i NVIDIA (NVDA) već se može pohvaliti SoC-ovima koji su snažniji [mjereno tera operacijama u sekundi (TOPS)] od Mobileye EyeQ Ultra koji bi trebao krenuti u proizvodnju 2025. godine.

Slika 2: Mobileyeov sustav na čipu TOPS vs. Natjecanje

Slika nije nimalo ružičastija ni u segmentu samovozećih vozila. Prema najnovijoj dostupnoj ljestvici vodećih sustava za samovožnju Guidehouse Insights, Mobileye je zauzeo osmo mjesto od deset najboljih kompanija za samovožnju u 2021, što je palo s petog u 2020.

Moglo bi se očekivati ​​da bi partnerstvo s jednom od najprofitabilnijih tehnoloških tvrtki na svijetu pomoglo Mobileyeu da unaprijedi svoju vodeću tehnološku prednost na tržištu. Nažalost, nije.

Iako će Intel i dalje posjedovati ~94% Mobileye nakon IPO-a, investitori ne bi trebali očekivati ​​da će Intel promijeniti svoj pristup s Mobileyeom. Naprotiv, Intel je laserski usredotočen na alokaciju svog kapitala za proširenje svojih mogućnosti proizvodnje čipova.

Mobileye neće uživati ​​u prednosti prvog pokretača u samostalnoj vožnji

Unatoč golemim postignućima koje je industrija postigla, samovožnja je iznimno kompliciran izazov za rješavanje. Za istinski pouzdanu samovožnju mogla bi biti potrebna desetljeća, ako ne i godine. Nadalje, malo je vjerojatno da će jedna tvrtka biti opremljena za rješavanje svih složenosti uključenih u postizanje širokog usvajanja samovožnje. Put do samoupravljanja vjerojatno će i dalje biti obilježen godinama malih postupnih poboljšanja i trebat će godine prije nego što samoupravljanje bude dovoljno dobro za masovno usvajanje.

Ne smije se zanemariti, potrošači također moraju biti spremni prihvatiti tehnologiju samovozeće, za što je također potrebno vrijeme. Prema JD Power 2022 studija američkog indeksa povjerenja mobilnosti (MCI)., "spremnost potrošača na automatizaciju nije ni blizu onoga što bi trebala biti kako bi se kupci glavnih vozila doveli na tržište potpuno automatiziranih osobnih automobila i kamiona u godinama koje dolaze". Prema studiji MCI, spremnost potrošača za samoupravljajuća vozila pala je s 42 u 2021. na 39 u 2022.

Veći TAM ne rješava probleme Mobileyea

Samovozeća vozila obećavaju trenutnim vozačima uštedjeti vrijeme i novac, a istovremeno smanjiti broj nesreća. Nema sumnje, industrija samovozećih automobila imat će ogromnu vrijednost, što pridonosi tezi o biku za bilo koju tvrtku koja se samostalno vozi.

Očekivani rast globalnog tržišta samovozećih vozila pokreće Mobileyeov procijenjeni TAM sa 16 milijardi dolara u listopadu 2022. na 480 milijardi dolara do 2030. Dok se tvrtka nada da će poboljšati svoj vrhunski rast i marže kako se tržište samovozećih vozila bude širilo, Mobileye nastavit će se suočavati s konkurentima s vrhunskom tehnologijom i većim financijskim resursima, što će postizanje golemog rasta prihoda i značajnog poboljšanja marže učiniti vrlo teškim.

Propisi bi mogli izjednačiti podatke

Mobileye prikuplja podatke iz stvarnog svijeta putem sustava koje je već instalirao diljem svijeta. Iako bogatstvo podataka tvrtke može pomoći u razvoju njezine tehnologije, prikupljanje podataka tvrtke Mobileye možda neće biti prava razlika od konkurencije. Uostalom, i druge tvrtke, npr. Alphabetov (GOOGL) Waymo, imaju svoje riznice podataka.

Nadalje, dugoročno gledano, čini se malo vjerojatnim da bi regulatori dopustili da ikakva značajna prednost podataka u industriji samovozećih vozila opstane u svijetu potpune automatizacije zbog naglaska koji regulatori stavljaju na javnu sigurnost. Kako bi samovožnja bila što sigurnija, regulatori bi vjerojatno prisilili tvrtke koje se bave samostalnom vožnjom da međusobno dijele svoje podatke kako bi stvorili najopsežniji i najsigurniji integrirani sustav samovožnje.

Nedostatak diferencijatora znači male prepreke za ulazak

Manje tehnološki napredno tržište sustava za pomoć vozaču na kojem se Mobileye trenutačno natječe predstavlja sliku onoga što će budućnost industrije samovozećih automobila postati. Zbog relativno niskih prepreka za ulazak na tržište sustava za pomoć vozaču, Mobileye se suočava s pritiskom na svoje marže, što dokazuje negativni NOPAT tvrtke od 2020. (pogledajte detalje u nastavku). Gledajući unaprijed, marže Mobileyeovog segmenta sustava za pomoć vozaču nastavit će se suočavati s pritiskom dobavljača autodijelova, dizajnera čipova i proizvođača automobila koji ulaze na tržište sustava za pomoć vozaču.

Slično tome, Mobileye, zajedno s ostatkom industrije samovozećih vozila, uključuje čipove, kamere, radar i lidar za podršku sustavima samovozećih vozila. Mobileyeova upotreba opreme koja je standardna u cijeloj industriji ostavlja tvrtki malo prostora za razvoj konkurentske prednosti koja bi joj omogućila postizanje marži potrebnih za ispunjavanje očekivanja ugrađenih u sredinu ciljane IPO cijene od 19 USD po dionici.

Proizvođači automobila mogu koristiti vlastitu tehnologiju

Mobileyeov SoC dobro je prihvaćen u industriji sustava za pomoć pri vožnji i ugrađen je u više od 125 milijuna vozila. Međutim, rano široko prihvaćanje Mobileyeovog SoC-a možda se neće održati jer proizvođači automobila i dobavljači autodijelova žele sami izgraditi sustave za samostalno upravljanje. Nedavno je Tesla opremila svoje modele Mobileye proizvodima do dvije tvrtke razdvojeni načini 2016. godine, nakon čega je Tesla zamijenio Mobileye vlastitom tehnologijom. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars i Xpeng Motors svi traže interna rješenja za svoje potrebe za pomoći vozaču. Ako proizvođači automobila nastave poboljšavati svoje mogućnosti pomoći vozaču i samostalnoj vožnji, Mobileye bi izgubio moć određivanja cijena, što bi smanjilo ionako negativne marže i predstavljalo značajan rizik za mogućnosti rasta prihoda.

Rizik od gubitka prodaje od kupaca koji sami preuzimaju proizvodnju sustava za pomoć pri vožnji pogoršan je velikom i rastućom koncentracijom poslovanja tvrtke Mobileye na nekoliko kupaca. Prema slici 3, tri najveća Mobileyeova korisnika (ZF Friedrichshafen, Valeo i Aptiv) ostvarila su 73% prihoda Mobileyea u prvoj polovici 1. godine, što je porast u odnosu na 22% u 62.

Slika 3: Prva 3 kupca Mobileyea kao postotak ukupnog prihoda

Jaka konkurencija tvrtke Mobileye mnogo je isplativija

Za razliku od Mobileyea, većina konkurenata u industriji pomoći pri vožnji i samovožnji upravlja drugim profitabilnim poslovima koji osiguravaju financiranje potrebno za razvoj tehnologije koja će dovesti do ostvarenja samovožnje. Moćnija konkurencija tvrtke Mobileye kreće se od Big Tech preko naprednih dizajnera poluvodiča do proizvođača automobila. S obzirom na konkurentsko okruženje, ne iznenađuje da su Mobileyeova NOPAT marža, obrti uloženog kapitala i povrat na uloženi kapital (ROIC) na posljednjem mjestu među navedenim konkurentima na slici 4.

Slika 4: Mobileyeova profitabilnost u odnosu na Natjecatelji

Dobit je negativna i pada

Mobileyeov NOPAT pao je sa 104 milijuna dolara u 2016. na -55 milijuna dolara u 2021. Tijekom TTM-a, Mobileyeov NOPAT od negativnih 92 milijuna dolara pao je još više. Procjenjujem NOPAT preko TTM-a korištenjem izvještaja Mobileye o operativnom gubitku u 1H22 i 1H21. S rastućom konkurencijom i potrebom Mobileyea da kontinuirano ulaže u poboljšanje svoje tehnologije, značajna dobit u doglednoj budućnosti čini se nedostižnom.

Slika 5: Mobileye prihod & NOPAT: 2016. – TTM

*Podaci nisu dostupni – grafikon prati NOPAT i pad prihoda od 2016. do 2020.

Zanemarite krivotvorinu o ne-GAAP prilagođenom prihodu

Uprava Mobileyea u potpunosti koristi slobodu koju pruža ne-GAAP prilagođeni neto prihod prilikom predstavljanja rezultata. Na primjer, Mobileyeov prilagođeni neto prihod preko TTM-a uklanja 546 milijuna USD (36% prihoda) u amortizaciji stečene nematerijalne imovine i 124 milijuna USD (8% prihoda) u troškovima kompenzacije temeljenim na dionicama. Nakon uklanjanja svih stavki, Mobileye izvještava o prilagođenom neto prihodu od 480 milijuna dolara preko TTM-a. U međuvremenu, ekonomska zarada, stvarni novčani tokovi poslovanja, mnogo su niži i iznose -1.2 milijarde dolara. Procjenjujem ekonomsku zaradu preko TTM-a pretpostavljajući da TTM NOPAT iznosi -92 milijuna dolara i da je uloženi kapital kroz TTM nepromijenjen u odnosu na 2021.

Slika 6: Mobileye's Adjusted, GAAP i ekonomska zarada: 2020. – TTM

Posjedujte Intel (INTC) da biste dobili MBLY uz popust

Mobileye IPO pruža Intelu način da prati tržišnu vrijednost svoje imovine i prikupi kapital.

Budući da Intel zadržava ~94% vlasništva u Mobileyeu nakon IPO-a, ulagači još uvijek mogu biti izloženi potencijalu Mobileyea kroz posjedovanje dionica u mnogo profitabilnijem Intelu, čijim se dionicama trguje s velikim popustom. INTC trenutno trguje po omjeru cijene i ekonomske knjigovodstvene vrijednosti (PEBV) od 0.7, što znači da tržište očekuje da će njegova zarada trajno pasti za 30%. Mislim da su ta očekivanja preniska kao što sam naveo u svom posljednjem izvješću o Intelu u veljači 2022.

Mobileye mora preuzeti 20% tržišta sustava za pomoć pri vožnji kako bi opravdao 19 USD po dionici

Kad koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka da bismo kvantificirali tržišna očekivanja za budući rast dobiti koji je potreban da bi se opravdala procjena ovog IPO-a, mislim da tržište uvelike precjenjuje poslovni potencijal Mobileyea.

Na primjer, rast prihoda uklopljen u procjenu IPO-a na sredini Mobileyea implicira da će tvrtka preuzeti ~20% tržišta pomoći vozaču u 2031., što bi bilo više u odnosu na 5% u 2021. Sve manje od 20% tržišnog udjela u 2031., a Mobileyeovo dionica ima značajan pad.

Kako bi opravdao procjenu od 19 USD po dionici, Mobileye mora:

• odmah poboljšati svoju NOPAT maržu na 8% (iznad prosječne TTM NOPAT marže dobavljača autodijelova od 7% naspram Mobileyeove -4% TTM NOPAT marže) i
• povećanje prihoda za 28% godišnje do 2031

U ovom scenario, Mobileye bi generirao 16.5 milijardi dolara prihoda i 1.3 milijarde dolara u NOPAT-u u 2031. Za referencu, General Motorsov Cruise odjel generirao je prijavljeni EBIT od -1.5 milijardi dolara u odnosu na TTM, a Alphabetov segment ostalih oklada, koji uključuje Waymo, generirao je prijavljeni operativni gubitak od -4.5 milijardi dolara preko TTM-a. Tvrtke uključene u prosječnu NOPAT maržu dobavljača autodijelova uključuju 30 dobavljača autodijelova u svemiru pokrivenosti moje tvrtke.

U ovoj povijesti svijeta, broj tvrtki koje godišnje povećaju prihod za 20%+ u tako dugom razdoblju nevjerojatno je rijedak, zbog čega očekivanja ugrađena u Mobileyeovu očekivanu IPO procjenu izgledaju još nerealnija.

Slika 7: Mobileye tržišni udio u odnosu na implicirani tržišni udio u 2031

DCF scenarij 2:

Pregledavam dodatni scenarij DCF-a kako bih istaknuo rizik pada ako prihod Mobileyea poraste za 20% CAGR tijekom sljedećeg desetljeća.

Ako pretpostavim Mobileye:

• NOPAT marža se odmah popravlja na 7%, i
• prihod raste za 20% godišnje do 2031

Mobileye vrijedi 8 dolara po dionici danas – pad od 58% u odnosu na srednju IPO procjenu. U ovom scenariju, Mobileye bi generirao 568 milijuna dolara u NOPAT-u 2031., ili 5.5 puta više od najvećeg NOPAT-a, prethodno postignutog 2016.

Bude li se Mobileye borio za povećanje marži tako brzim tempom ili rast prihoda po nižoj stopi, dionice će vrijediti još manje.

DCF scenarij 3:

Pregledavam dodatni scenarij DCF-a kako bih istaknuo negativan rizik ako prihod Mobileyea poraste više u skladu s očekivanjima industrije pomoći vozaču.

Ako pretpostavim Mobileye:

• NOPAT marža se odmah popravlja na 7%, i
• prihod raste za 12% godišnje (jednako industriji pomoći vozaču prognozirani CAGR do 2030.) do 2031., zatim

Mobileye vrijedi samo 4 dolara po dionici danas – pad od 79% u odnosu na srednju ciljanu IPO procjenu. U ovom scenariju, Mobileye bi generirao 283 milijuna USD u NOPAT-u 2031., ili 384 milijuna USD više od razina TTM-a.

Slika 8 uspoređuje predviđeni budući NOPAT tvrtke u ova tri scenarija s njezinim povijesnim NOPAT -om.

Slika 8: Procjena IPO-a na sredini je previsoka

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Mobileye povećava prihode, NOPAT i FCF bez povećanja radnog kapitala ili dugotrajne imovine. Ova pretpostavka je vrlo malo vjerojatna, ali mi omogućuje da stvorim najbolje scenarije koji pokazuju iznimno visoka očekivanja ugrađena u trenutnu procjenu.

Javni dioničari nemaju pravo glasa

Ulagači bi trebali biti svjesni da ulaganje u IPO tvrtke Mobileye daje malo ili nimalo utjecaja na korporativno upravljanje. Ulagači u IPO će dobiti dionice klase A, koje daju samo jedan glas po dionici. Intel će, s druge strane, imati više od 99% glasačke moći u običnim dionicama Mobileyea, uglavnom kroz vlasništvo nad dionicama klase B, koje daju 10 glasova po dionici.

Drugim riječima, Intel prikuplja kapital putem IPO-a tvrtke Mobileye, dok ulagačima u IPO zapravo ne daje nikakvu kontrolu nad korporativnim odlučivanjem i upravljanjem.

Nema Bijelog viteza za IPO spašavanje investitora

Budući da Intel posjeduje ~94% preostalih dionica Mobileye nakon IPO-a, dioničari klase A nemaju nade da će uskoro doći bijeli vitez i preplatiti Mobileyeovo poslovanje.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.