Ovdje nema ništa novo za vidjeti

Teslino (TSLA) izvješće o zaradi u 4. tromjesečju 21. samo naglašava moju tezu da je dionica jako precijenjena i da će pasti na niskih 136 USD po dionici.

Muskova obećanja o bogatstvu od poduzeća koja ne koriste električna vozila postaju sve čudnija. Sjetite se Roadstera, CyberTrucka, FSD-a, tehnologije baterija koja mijenja paradigmu, solarnih panela, a sada i robota. Do danas, ništa od toga nije proizvelo značajnu dobit. Muskove tvrdnje o suprotnom upućuju na sve nestabilniju kuću od karata.

Ne slažem se da je Tesla poput Amazona i da će ubirati profit od više tvrtki. Za razliku od Elona Muska, Jeff Bezos nikada nije bacio ruku na nove poslove u koje bi se Amazon mogao pokrenuti. Amazon Web Services (AWS) imao je ogromnu prednost prvog pokretača prije nego što je većina investitora znala da postoji. A kad je AWS postao dobro poznat, Amazon je maksimalno iskoristio svoju prednost prvog pokretača kako bi postao lider u industriji.

Tesla je svoju prednost prvog pokretača u električnim vozilima sigurno zaslužila, ali se razlikuje od Amazonovog AWS uspjeha na dva načina:

1. Za razliku od usluga u oblaku, proizvodnja automobila nije nova industrija, a prepuna je više službenika dubokog džepa s više iskustva u izradi automobila od Tesle.
2. AWS održava vodeći tržišni udio u industriji i kapitalizira svoju prednost prvog pokretača, dok su Teslini proizvodni problemi omogućili konkurenciji da sustigne i preuzme vodstvo u tržišnom udjelu u Europi.

G. Musk se usredotočio na robote umjesto na Teslinu rekordnu zaradu jer zna da je ta dobit iluzorna i neodrživa s obzirom na porast konkurencije na tržištu električnih vozila kako od strane sadašnjih proizvođača automobila tako i od drugih proizvođača električnih vozila u startu.

Usprkos tome, Tesla bikovi nastavljaju gomilati dionice u nadi da će Tesla revolucionirati ne samo automobilsku industriju, već i energiju, softver, transport, osiguranje i još mnogo toga, unatoč brojnim dokazima o suprotnom, kao što sam detaljno naveo u svom izvješću. Čini se da optimistične nade za ove tvrtke tjeraju investitore da kupuju dionice po procjenama koje su prikladnije znanstvenoj fantastici nego ulaganju.

Tesline rekordne isporuke vozila bile su glavni čimbenik performansi zaliha u 2021. Prodati nešto manje od milijun automobila u 1. zvuči sjajno i nije bio mali podvig. Međutim, taj je broj mali u usporedbi s brojem vozila koje Tesla mora prodati kako bi opravdao svoju cijenu dionica - od 2021 milijuna do više od 16 milijuna, ovisno o pretpostavkama prosječne prodajne cijene (ASP). Za referencu, Adam Jonas, analitičar Morgan Stanleya, predviđa da će Tesla prodati 46 milijun vozila 8.1. godine.

Zašto ostajem medvjed prema Tesli: Vrednovanje zanemaruje slabljenje konkurentske pozicije: Smetnje s kojima se Tesla suočava su brojne (kao što je nedavno povlačenje pola milijuna vozila) i detaljnije navedene u mom izvješću ovdje. Najveći izazov bilo kojoj Teslinoj kućici bika je rastuća konkurencija od strane postojećih i startupa diljem globalnog tržišta električnih vozila.

Aktuelni proizvođači automobila potrošili su milijarde dolara na izgradnju svoje ponude električnih vozila. Doista, proizvođači automobila osim Tesle već čine 85% globalne prodaje električnih vozila do prve polovice 2021. Globalno tržište električnih vozila jednostavno nije dovoljno veliko da Tesla postigne prodajna očekivanja u svojoj procjeni osim ako svi drugi ne napuste tržište.

Zaključak je da je teško iznijeti iskren argument da Tesla na konkurentnom tržištu može ostvariti prodaju koju implicira njezino vrednovanje.

Obrnuta DCF matematika: procjena implicira da će Tesla posjedovati 60%+ globalnog tržišta putničkih električnih vozila

Po svojoj trenutnoj prosječnoj prodajnoj cijeni (ASP) po vozilu od ~51 dolara, Teslina cijena dionice od ~1,200 dolara po dionici podrazumijeva da će tvrtka prodati 16 milijuna vozila 2030. u odnosu na ~930 2021. To predstavlja 60% projiciranog globalnog osnovnog slučaja Tržište EV osobnih vozila 2030. i implicirana prodaja vozila temeljena na nižim ASP-ovima izgledaju još nerealno.

Kako bismo pružili nedvojbeno najbolji scenarij za procjenu očekivanja koja se odražavaju u Teslinoj cijeni dionica, pretpostavljam da Tesla postiže dvostruko veće profitne marže od Toyota Motor Corp (TM) i četverostruko povećava svoju trenutnu učinkovitost proizvodnje automobila. 

Prema slici 1, cijena od 1,200 dolara po dionici implicira da će Tesla 2030. godine prodati sljedeći broj vozila na temelju ovih ASP referentnih vrijednosti:

• 16 milijun vozila – trenutni ASP od 51 tisuća dolara
• 21 milijuna vozila – ASP od 38 USD (prosječna cijena novog automobila u SAD-u 2020.)
• 46 milijuna vozila – ASP od 17 tisuća dolara (jednako General Motorsu preko TTM-a)

Ako Tesla ostvari tu prodaju električnih vozila, implicirani tržišni udio za tvrtku bio bi sljedeći (pod pretpostavkom da globalna prodaja putničkih EV dosegne 26 milijuna 2030., prema osnovnoj projekciji IEA-e):

• 60% za 16 milijuna vozila
• 80% za 21 milijuna vozila
• 179% za 46 milijuna vozila

Ako pretpostavim najbolji slučaj IEA-e za globalnu prodaju putničkih EV u 2030., 47 milijuna vozila, gornja prodaja vozila predstavlja:

• 33% za 16 milijuna vozila
• 44% za 21 milijuna vozila
• 98% za 46 milijuna vozila

Slika 1: Teslina podrazumijevana prodaja vozila 2030. opravdava 1,200 USD po dionici

Tesla mora biti profitabilniji od Applea kako bi investitori zaradili novac

Evo pretpostavki koje koristim u svom modelu obrnutog diskontiranog novčanog toka (DCF) za izračunavanje gore navedenih impliciranih razina proizvodnje.

Bikovi bi trebali razumjeti što Tesla treba postići kako bi opravdao ~1,200 dolara po dionici:

• odmah postići NOPAT maržu od 17.2% (dvostruka Toyotina marža, što je najveća od velikih proizvođača automobila koje pokriva moja tvrtka), u usporedbi s Teslinom TTM maržom od 7.7%) i
• povećati prihod za 38% na godišnjoj razini u sljedećem desetljeću.

U ovom scenariju Tesla generira $ 789 milijardi u prihodu u 2030., što je 103% kombiniranih prihoda Toyote, General Motorsa, Forda (F), Honda Motor Corp (HMC) i Stellantisa (STLA) u odnosu na TTM.

Ovaj scenarij također podrazumijeva da Tesla generira 136 milijardi dolara neto operativne dobiti nakon oporezivanja (NOPAT) u 2030., ili 46% više od Appleovog (AAPL) fiskalnog NOPAT-a za 2021. godinu, što je, sa 93 milijarde dolara, najviše od svih tvrtki koje pokriva moja tvrtka.

TSLA ima 44% loših strana ako je Morgan Stanley u pravu u vezi s prodajom

Ako pretpostavim da Tesla dosegne procjenu Morgan Stanleya o prodaji 8.1 milijun automobila 2030. (što implicira 31% udjela na globalnom tržištu putničkih električnih vozila 2030.), uz ASP od 38 tisuća dolara, dionica vrijedi samo 471 dolara po dionici. Pojedinosti:

• NOPAT marža se poboljšava na 17.2% i
• prihod raste 27% godišnje tijekom sljedećeg desetljeća

dionica danas vrijedi samo 471 USD po dionici – 44% manje u odnosu na trenutnu cijenu. Pogledajte matematiku iza ovog obrnutog DCF scenarija. U ovom scenariju Tesla povećava NOPAT na 60 milijardi dolara, ili gotovo 17 puta veći od TTM NOPAT-a, i samo 3% ispod Alphabet-ovog (GOOGL) TTM NOPAT-a.

TSLA ima 84%+ loših strana čak i uz 28% tržišnog udjela i realne marže

Ako procijenim razumnije (ali još uvijek vrlo optimistične) marže i postignuća u tržišnom udjelu za Teslu, dionica vrijedi samo 136 dolara po dionici. Evo matematike:

• NOPAT marža se poboljšava na 8.5% (jednako TTM marži General Motorsa, u usporedbi s Teslinom TTM maržom od 7.7%) i
• prihodi rastu konsenzusnim procjenama od 2021. - 2023. i
• prihod onda raste 20% godišnje od 2024. do 2030. godine

dionica danas vrijedi samo 136 USD po dionici – 84% loša strana u odnosu na trenutnu cijenu.

U ovom scenariju Tesla prodaje 7.3 milijuna automobila (28% globalnog tržišta putničkih električnih vozila 2030.) po ASP-u od 38 tisuća dolara. Također pretpostavljam realniju NOPAT maržu od 8.5% u ovom scenariju. S obzirom na potrebno proširenje pogona/proizvodnih sposobnosti i ogromnu konkurenciju, mislim da će Tesla imati sreću postići i održati maržu od čak 8.5% od 2021.-2030. Ako Tesla ne ispuni ta očekivanja, tada dionica vrijedi manje od 136 dolara po dionici.

Slika 2 uspoređuje povijesni NOPAT tvrtke s NOPAT-om koji se podrazumijeva u gornjim scenarijima kako bi se ilustriralo koliko su visoka očekivanja uklopljena u Teslinu cijenu dionica. Za dodatni kontekst, prikazujem Toyotin, General Motorsov i Appleov TTM NOPAT. 

Slika 2: Teslin povijesni i implicitni NOPAT: scenariji procjene DCF -a

Svaki od gore navedenih scenarija pretpostavlja da Teslin uloženi kapital raste 14% na godišnjoj razini do 2030. Za referencu, Teslin uloženi kapital porastao je 53% na godišnjoj razini od 2010. do 2020. i 29% na godišnjoj razini od 2015.-2020. Uloženi kapital na kraju trećeg tromjesečja 3. porastao je 21% u odnosu na prethodnu godinu (YoY). Teslina nekretnina, postrojenja i oprema rasli su još brže, od 21% na godišnjoj razini, od 58.

CAGR od 14% predstavlja 1/4^th CAGR Teslinih nekretnina, postrojenja i opreme od 2010. i pretpostavlja da tvrtka može graditi buduće pogone i proizvoditi automobile 4x učinkovitije nego do sada.

Drugim riječima, cilj mi je pružiti nedvojbeno najbolje scenarije za procjenu očekivanja budućeg tržišnog udjela i profita koji se odražavaju u vrednovanju Teslinog tržišta dionica.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, sektoru, stilu ili temi.