Mišljenje: Fed je obećao srušiti inflaciju višim stopama. Tada se burza oporavila. Evo zašto. (To nisu dobre vijesti.)

Federalne rezerve u srijedu su podigle kamatne stope za još 75 baznih bodova unatoč priznanju da gospodarski rast očito usporava. Središnja banka, pod Powellom, ponovila je da je put najmanjeg otpora dobro predstavljen takozvanim dijagramom s točkama: Predstoji još povećanja — sve do stope hranjenih sredstava od 3.75%!

Pa ipak, burza je zabilježila golem porast, predvođen klasama imovine koje su najosjetljivije na procjenu vrijednosti i raspoloženja prema riziku: dionice Nasdaqa
COMP,
+ 1.08%
i kripto.

Pa... što dovraga?!

Sve se svodi na to kako je jedna jedina rečenica mogla utjecati na distribuciju vjerojatnosti koju su investitori predviđali za različite klase imovine.
Zvuči li komplicirano? Strpite se sa mnom: nije!

U ovom ćemo članku:

• Razdvojite sastanak FOMC-a, a posebno raspravite zašto je to tako ''jedna jedina rečenica'' potaknuo tako ludi skup.

• Procijenite gdje nas ovo sada dovodi: mijenja li se glazba?

Zašto su dionice porasle?

Kada je objavljeno priopćenje FOMC-a, izgledalo je kao i obično: dobro objavljeno povećanje od 75 bp s jedinim malim iznenađenjem predstavljenim jednoglasnim glasovanjem unatoč jasnom priznanju da gospodarski rast omekšava.

No, ni 15 minuta nakon konferencije za novinare, vatromet je planuo!
Konkretno, kada je Powell rekao: "Sada smo na razinama koje su uvelike u skladu s našim procjenama neutralnih kamatnih stopa, a nakon što smo unaprijed učitali naš ciklus pješačenja do sada, ubuduće ćemo puno više ovisiti o podacima."

Ovo je vrlo važno iz nekoliko razloga.

Neutralna stopa je prevladavajuća stopa po kojoj gospodarstvo ostvaruje svoju potencijalnu stopu rasta BDP-a - bez pregrijavanja ili pretjeranog hlađenja. S ovim povećanjem od 75 bp, Powell nam je rekao da je Fed upravo dosegao svoju procjenu neutralne stope i, stoga, odavde više ne pridonose gospodarskom pregrijavanju.

Ali to također znači da će sva daljnja povećanja staviti Fed u aktivno restriktivno područje.

A tržište obveznicama zna da svaki put kad je Fed postao restriktivan u prošlosti, na kraju je nešto prekršio.

Do srijede ste mogli biti potpuno sigurni da bi Fed samo pritisnuo papučicu gasa — inflacija mora pasti; nema prostora za nijanse.

Stoga su novinari postavljali pitanja kako bi saznali nešto o "novim" smjernicama. Išlo je otprilike ovako:

Novinar: ''G. Powell, tržište obveznica vas naplaćuje da smanjite stope već početkom 2023. Kakvi su vaši komentari?''

Powell: ''Teško je predvidjeti stope za šest mjeseci. Bit ćemo potpuno ovisni o podacima.''

Novinar: ''G. Powell, zbog nedavnog oporavka tržišta obveznica i dionica, financijski su uvjeti dosta olakšani. Što mislite?''

Powell: ''Odgovarajuća razina financijskih uvjeta odrazit će se na gospodarstvo s odmakom, a to je teško predvidjeti. Bit ćemo u potpunosti ovisni o podacima.''

On je to ucinio. Potpuno je odbacio navođenje naprijed.

I što se događa kada to učinite? Tržištima dajete zeleno svjetlo da slobodno dizajniraju svoje distribucije vjerojatnosti u svim klasama imovine bez ikakvog sidra - i to objašnjava ogroman porast rizika - kao i skok u širem S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Da vidimo zašto.

Ako je Fed toliko ovisan o podacima, a u osnovi postoji samo jedan podatak do kojeg im je stalo, sve se svodi na to kako će se inflacija razvijati u bliskoj budućnosti - a tržište obveznica ima vrlo čvrsto mišljenje o tome.

Koristeći CPI zamjene inflacije, izračunao sam jednogodišnju unaprijed, jednogodišnju inflaciju na pokriće - u osnovi, očekivanu inflaciju između srpnja 2023. i srpnja 2024., koja je predstavljena na gornjem grafikonu i iznosi 2.9%.

Upamtite da Fed cilja (temeljni) PCE, koji povijesno ima tendenciju biti 30-40 bps ispod (temeljnog) CPI-ja: U biti, tržište obveznica očekuje da će inflacija vrlo agresivno usporiti i otprilike već u drugoj polovici 2023. pogoditi Fed-ov cilj!

Dakle, ako Fed više nije gotovo na autopilotu, a tržišta imaju čvrsto mišljenje o kolapsu inflacije i rasta, onda također mogu odrediti cijene svih drugih klasa imovine oko ovog osnovnog scenarija. Sada počinje biti jasnije, zar ne?

Ovo je moja nadzorna ploča prilagođena volatilnosti tržišta (VAMD — ovdje je kratko objašnjenje) pokazalo se ubrzo nakon što je Powell to izrekao jedna jedina rečenica.

Podsjetnik: što je boja tamnija, veći je pomak u uvjetima prilagođenim volatilnosti.
Primijetite kako sam istaknuo tri pokretača, ali krenimo od stvarnih američkih stopa.

Ako Fed neće slijepo nastaviti povećavati stope, već će više ovisiti o podacima, ovisno o njihovom mišljenju da će CPI brzo pasti, trgovci imaju zeleno svjetlo za nijansiraniji ciklus pooštravanja cijena i, prema tome, i dalje očekuju restriktivne realne cijene daje ali manje nego prije.

I doista, pet godina unaprijed, petogodišnji američki realni prinosi porasli su za 11 bps i dosegli najnižu razinu u više od dva mjeseca.

Kada stvarni prinosi padnu, klase imovine osjetljive na procjenu vrijednosti i raspoloženja prema riziku općenito imaju tendenciju nadmašiti rezultate.

To je zato što granični povrat prilagođen inflaciji za posjedovanje gotovine u američkim dolarima (realni prinosi bez rizika) postaje manje privlačan, a (stvarna) diskontna stopa za dugoročne novčane tokove postaje mnogo manje kaznena.

Stoga je poticaj za jurnjavu za rizičnom imovinom veći - zapravo, slijedeći ovu priču moglo bi se tvrditi da "što rizičnije, to bolje."

Ovdje je grafikon koji prikazuje vrlo tijesan odnos između stvarnih prinosa i tržišnih procjena kapitala.

Pa pogodite tko su bila dva glavna lika ludog tržišnog skupa? Američka tehnologija i kripto.

Ali odgovorimo sada na pravo pitanje: u ovoj divovskoj slagalici zvanoj globalni makro, padaju li svi dijelovi na pravo mjesto da u potpunosti podupru ovu priču?

Zaustavite svoje lude konje

Ukratko, ludi rast tržišta potaknuo je Powell koji je odustao od Fedovih smjernica za budućnost i pokrenuo sezonu ''potpune ovisnosti o podacima''. S obzirom na čvrsto mišljenje tržišta obveznica o daljnjoj inflaciji i bez autopilota Fed-a o ciklusu pooštravanja, ulagači su krenuli naprijed i u skladu s tim promijenili cijene svih ostalih klasa imovine.

Ako nas Fed neće naslijepo gurnuti u recesiju, ovisno o brzom usporavanju inflacije prema cijeni, onda:

• Manje planinarenja sada, manje rezova kasnije (strmiji zavoji)

• Niži stvarni prinosi (Fed neće predugo držati politiku ultrastriktnom)

• Klase imovine koje se temelje na raspoloženju prema riziku mogu se oporaviti

Dakle, prolazi li novi narativ test globalne makro dosljednosti?

Ne baš. Ne još.

I to iz dva glavna razloga.

1. Ovo je najvažnija borba protiv inflacije u koju su se središnji bankari uključili tijekom 35 godina, a povijest sugerira da „blago“ restriktivan stav neće biti dovoljan.

Ubijanje inflacijskog zmaja općenito se ne radi malim koracima, a to je vrijedilo u različitim jurisdikcijama i povijesnim okolnostima.

Na primjer: posljednji put kad je inflacija u Francuskoj bila tvrdoglavo visoka, središnja banka morala je dovesti nominalne prinose (narančasto) sve do 8% i držati ih tamo godinama kako bi snizila CPI — daleko iznad moje procjene prevladavajuće neutralne stope (plavo) na 4.5%.

Pretpostavka da će Fed moći osmisliti znatno nižu inflaciju, a već maknuti nogu s papučice gasa, čini se vrlo optimističnom.

2. Odbacivanje budućih smjernica još više povećava volatilnost na tržištima obveznica, a nestabilno tržište obveznica je neprijatelj rizične imovine.

Pretpostavimo da je sljedeći ispis inflacije lošiji od očekivanog u apsolutnom smislu, zamahu i sastavu.

Fed koji je u potpunosti ovisan o podacima morat će razmotriti povećanje od 100 bp u rujnu: vrlo je vjerojatno da će ponovno stvoriti haos na tržištima.

Iako bi odustajanje od budućih smjernica moglo biti ispravna strategija monetarne politike u ovim nesigurnim vremenima, kada nema sidra za tržišta obveznicama, implicirana volatilnost teško će se smanjiti.

A veća volatilnost na jednom od najvećih, najlikvidnijih tržišta na svijetu općenito zahtijeva više (ne niže) premije rizika svugdje drugdje.

Da sve sažmemo: Fed ne može i neće stati dok posao ne bude obavljen. A posao će biti obavljen tek kada se inflacija ubije - s vjerojatnom velikom kolateralnom štetom nanesenom tržištu rada i gospodarstvu u cjelini.

Dakle: držite se konja.

Alfonso Peccatiello piše Makro kompas, besplatni bilten o financijskom obrazovanju, makro uvidima i investicijskim idejama. Bio je voditelj ulaganja u ING Njemačka. Slijedite ga dalje X / Twitter.