Paul Britton, izvršni direktor tvrtke za derivate vrijedne 9.5 milijardi dolara, kaže da tržište nije doživjelo najgore od toga

(Klik ovdje da biste se pretplatili na bilten Delivering Alpha.)

Tržište je ove godine doživjelo ogromne promjene cijena – bilo da se radi o dionicama, fiksnim prihodima, valutama ili robama – ali stručnjak za volatilnost Paul Britton ne misli da tu završava. 

Britton je osnivač i izvršni direktor tvrtke za derivate Capstone Investment Advisors vrijedne 9.5 milijardi dolara. Sjeo je s Lesliejem Pickerom iz CNBC-a kako bi objasnio zašto misli da bi ulagači trebali očekivati ​​porast u broju zabrinjavajućih naslova, zabrinutosti za zarazu i volatilnosti u drugoj polovici godine. 

(Dolje je uređeno radi dužine i jasnoće. Cijeli video pogledajte iznad.)

Leslie Picker: Počnimo — možete li nam samo pročitati kako se sva ova nestabilnost tržišta odražava na stvarnu ekonomiju. Jer čini se da sada postoji neka razlika.

Paul Britton: Mislim da si potpuno u pravu. Mislim da je prva polovica ove godine doista bila priča o tržištu koje je pokušavalo promijeniti cijene rasta i razumjeti što znači imati 3.25, 3.5 rukovanje stopom Fed fondova. Dakle, to je zapravo bila matematička vježba tržišta kojom se utvrđuje što je spremno platiti i buduća pozicija novčanog tijeka nakon što unesete 3.5 ručku kada treba vrednovati dionice. Dakle, bila je to priča, ono što mi kažemo sastoji se od dvije polovice. Prvo poluvrijeme tržište je određivalo višekratnike. I nije zapravo bila ogromna količina panike ili straha unutar tržišta, očito, izvan događaja koje vidimo u Ukrajini. 

Berač: Ovakve kataklizmičke posljedice doista nije bilo ove godine, dosad. Očekujete li da ćete ga vidjeti dok Fed nastavlja podizati kamatne stope?

Britton: Da smo imali ovaj intervju početkom godine, sjećate se, kada smo posljednji put razgovarali? Da ste mi rekli: "Pa, Paul, gdje bi predvidio volatilnost tržišta koja bi se temeljila na širim osnovnim tržištima koja su u padu od 15%, 17%, čak 20%-25%?" Dao bih vam mnogo višu razinu u odnosu na to gdje se trenutno nalaze. Dakle, mislim da je to zanimljiva dinamika koja se dogodila. Postoji čitav niz razloga koji su previše dosadni da bismo ulazili u detalje. Ali u konačnici, za tržište je stvarno bila vježba da odredi i postigne ravnotežu u pogledu onoga što je spremno platiti, na temelju ovog izvanrednog poteza i kamatnih stopa. A sada što je tržište spremno platiti sa stajališta budućeg novčanog toka. Mislim da je druga polovica godine puno zanimljivija. Mislim da je druga polovica godine u konačnici – vrijeme za bavljenje bilancama pokušavajući odrediti i uzeti u obzir stvarne, izvanredne promjene kamatnih stopa. I što to čini bilancama? Dakle, Capstone, vjerujemo da to znači da će financijski direktori i naposljetku korporativne bilance odrediti kako će proći na temelju sigurno nove razine kamatnih stopa koju nismo vidjeli zadnjih 10 godina. I što je najvažnije, nismo vidjeli brzinu ovih rastućih kamatnih stopa zadnjih 40 godina. 

Dakle, borim se - a to radim već toliko dugo - borim se da povjerujem da to neće uhvatiti određene operatere koji nisu podmirili svoju bilancu, koji nisu podmirili dug. I tako, bilo da je riječ o zajmovima s polugom, bilo da je riječ o visokom prinosu, ne mislim da će to utjecati na velike kreditne tvrtke s višestrukim kapitalom. Mislim da ćete vidjeti neka iznenađenja, a to je ono za što se spremamo. To je ono za što se pripremamo jer mislim da je to druga faza. Druga faza bi mogla vidjeti kreditni ciklus, gdje ćete dobiti te idiosinkratične poteze i ove idiosinkratične događaje, koji će za CNBC i gledatelje CNBC-a možda biti iznenađeni nekim od tih iznenađenja, a to bi moglo uzrokovati promjenu ponašanja, barem sa stajališta volatilnosti tržišta.

Berač: I to je ono na što sam mislio kad sam rekao da zapravo nismo vidjeli kataklizmični događaj. Sigurno smo vidjeli volatilnost, ali nismo vidjeli velike količine stresa u bankarskom sustavu. Nismo vidjeli valove bankrota, nismo vidjeli potpunu recesiju — neki raspravljaju o definiciji recesije. Dolaze li te stvari? Ili je samo ovaj put bitno drugačiji?

Britton: U konačnici, ne mislim da ćemo vidjeti - kada se prašina slegne i kada se sretnemo, a vi pričate za dvije godine - ne mislim da ćemo vidjeti značajan porast u količina bankrota i neizvršenja obaveza itd. Ono što mislim da ćete vidjeti, u svakom ciklusu, da ćete vidjeti naslove na CNBC-u itd., što će navesti investitora da se zapita postoji li zaraza unutar sustava. Što znači da ako jedna tvrtka izda nešto što stvarno plaši ulagače, bilo da je to nemogućnost prikupljanja sredstava, podizanja duga ili je to sposobnost da imaju problema s gotovinom, onda su ulagači poput mene i vas onda će reći: “Pa, pričekaj malo. Ako oni imaju problema, znači li to da drugi ljudi unutar tog sektora, tog prostora, te industrije imaju slične probleme? I trebam li prilagoditi svoju poziciju, svoj portfelj kako bih bio siguran da nema zaraze?” Dakle, u konačnici, ne mislim da ćete vidjeti veliki porast u iznosu neispunjenih obveza, kada se prašina slegne. Ono što mislim je da ćete vidjeti razdoblje u kojem ćete početi vidjeti brojne naslove, jednostavno zato što je to izvanredan pomak u kamatnim stopama. I borim se da vidim kako to neće utjecati na svaku osobu, svakog financijskog direktora, svaku američku korporaciju. I ne vjerujem u ideju da svaka američka korporacija i svaka globalna korporacija ima svoju bilancu u tako savršenom stanju da može podnijeti povećanje kamatnih stopa koje upravo [proživljavamo].

Berač: Što Fed ima u smislu regresa ovdje? Ako se scenarij koji ste opisali odigra, ima li Fed trenutno alate u svom kompletu alata kako bi mogao vratiti gospodarstvo na pravi put?

Britton: Mislim da je to nevjerojatno težak posao s kojim su sada suočeni. Vrlo su jasno dali do znanja da su spremni žrtvovati rast nauštrb kako bi osigurali da žele ugasiti plamen inflacije. Dakle, to je vrlo veliki zrakoplov kojim oni upravljaju i s našeg stajališta, to je vrlo uzak i vrlo kratak pojas piste. Dakle, da bismo to mogli uspješno učiniti, to je definitivno mogućnost. Samo mislimo da je malo vjerojatna mogućnost da savršeno pogode cilj, gdje mogu prigušiti inflaciju, osigurati da kriterije i dinamiku opskrbnog lanca vrate na pravi put, a da u konačnici ne izazovu preveliko uništavanje potražnje. Ono što smatram zanimljivijim – barem o tome interno raspravljamo u Capstoneu – jest što to znači s budućeg stajališta onoga što će Fed raditi sa srednjoročnog i dugoročnog stajališta? S našeg stajališta, tržište je sada promijenilo svoje ponašanje i to s našeg stajališta čini strukturnu promjenu… ne mislim da će njihova intervencija biti tako agresivna kao što je nekad bila ovih zadnjih 10, 12 godina nakon GFC-a. I najvažnije za nas je da to pogledamo i kažemo: "Kolika je stvarna veličina njihovog odgovora?" 

Dakle, mnogi ulagači, mnogi institucionalni ulagači, govore o Fed put-u, i imali su veliku utjehu tijekom godina, da ako je tržište suočeno s katalizatorom koji treba smirivanje, treba stabilnost ubrizganu u tržište. Iznijet ću čvrst argument da ne mislim da je taj put bio – ono što je opisano kao očito Fed put – mislim da je puno dalje od novca i što je još važnije, mislim da je veličina te intervencije – dakle, u U suštini, veličina Fed putne ponude — bit će znatno manja od onoga što je bila povijesno, jednostavno zato što ne mislim da se bilo koji središnji bankar želi vratiti u ovu situaciju s nedvojbeno nevjerojatnom inflacijom. Dakle, to znači, vjerujem da je ovaj ciklus procvata u kojem smo bili u proteklih 12-13 godina, mislim da se na kraju to ponašanje promijenilo, i da će središnje banke biti u puno većoj poziciji da prepuste tržištima odrediti njihovu ravnotežu i tržišta u konačnici biti slobodnija.

Berač: I tako, s obzirom na cijelu ovu pozadinu - i cijenim što ste iznijeli mogući scenarij koji bismo mogli vidjeti - kako bi investitori trebali pozicionirati svoj portfelj? Jer puno je čimbenika u igri, kao i puno neizvjesnosti.

Britton: To je pitanje koje si postavljamo u Capstoneu. Vodimo veliki složeni portfelj mnogo različitih strategija i kada pogledamo analizu i utvrdimo što mislimo da su neki mogući ishodi, svi izvlačimo isti zaključak da ako Fed neće intervenirati tako brzo kao nekada do. A ako će intervencija i veličina tih programa biti manji od onoga što su bili povijesno, onda možete izvući nekoliko zaključaka, koji vam u konačnici govore da, ako dobijemo događaj i dobijemo katalizator, onda razina volatilnosti kojoj ćete biti izloženi jednostavno će biti viša, jer će tako intervencija biti dalje. Dakle, to znači da ćete morati održavati volatilnost duže vrijeme. I na kraju, brinemo se da će intervencija, kada dobijete, biti manja od onoga čemu se tržište nadalo, pa će to uzrokovati i veći stupanj volatilnosti. 

Dakle, što investitori mogu učiniti u vezi s tim? Očito je da sam pristran. Ja sam trgovac opcijama, ja sam trgovac izvedenicama i ja sam stručnjak za volatilnost. Stoga [sa] svog stajališta gledam na načine kako pokušati izgraditi zaštitu od negativnih strana – opcije, strategije, strategije volatilnosti – unutar svog portfelja. I naposljetku, ako nemate pristup tim vrstama strategija, onda razmišljate o pokretanju svojih scenarija kako biste utvrdili: "Ako doživimo rasprodaju, i doista dobijemo višu razinu volatilnosti od možda onoga što smo prethodnog iskustva, kako mogu pozicionirati svoj portfelj?" Bilo da se radi o korištenju strategija kao što je minimalna volatilnost ili više obrambenih dionica unutar vašeg portfelja, mislim da su sve dobre opcije. Ali najvažnije je obaviti posao kako biste bili u mogućnosti osigurati da kada svoj portfelj provodite kroz različite vrste ciklusa i scenarija, budete zadovoljni krajnjim rezultatom.