Kvantitativno pooštravanje uskoro će se pojačati. Što to znači za tržišta.

Sada, s bjesomučnom inflacijom, Fed odmotava ovu likvidnost putem procesa poznatog kao kvantitativno stezanje ili QT. U lipnju je središnja banka počela smanjivati ​​svoj portfelj dopuštajući do 30 milijardi dolara državnih obveznica i 17.5 milijardi dolara hipotekarnih vrijednosnih papira, ili MBS-a, da se povuku iz bilance ili dospijevaju bez reinvestiranja prihoda. Količina udvostručit će se ovaj mjesec i efektivno počinje 15. rujna, budući da se trezorski zapisi otkupljuju sredinom mjeseca i na kraju mjeseca.

QT je jednako ambiciozan koliko je njegov učinak neizvjestan. Pri punom gasu tempo zaoštravanja bilance bit će puno agresivniji nego u prošlosti i doći će u vrijeme kada kamatne stope brzo rastu. Što bi moglo poći po zlu? Potencijalno, puno, sugerira Joseph Wang, bivši trgovac na Fed-ovom stolu za otvoreno tržište i autor bloga Fed Guy i Središnje bankarstvo 101. Wang objašnjava što je na kocki u uređenom razgovoru koji slijedi.

Barron je: Kako će se odvijati kvantitativno stezanje i kako će ubrzani otkupi utjecati na tržište?

Joseph Wang: Kad gospodarstvu nije išlo dobro, QE je vršio pritisak na niže kamatne stope i povećavao likvidnost u financijskom sustavu. Sada Fed želi pooštriti financijske uvjete. QT povećava količinu riznica dostupnih ulagačima, a istovremeno smanjuje njihovu gotovinu. Mehanički, Ministarstvo financija SAD-a izdaje novi dug investitoru i koristi prihode od izdavanja za otplatu državnih obveznica koje drži Fed. Fed prima tu gotovinu i zatim je jednostavno poništava - suprotno od onoga što se dogodilo tijekom QE-a, kada je Fed stvorio gotovinu iz zraka.

Kada povećavate ponudu obveznica na tržištu koje nije vrlo likvidno, i kada se marginalni kupac mijenja dok se Fed povlači, dobit ćete volatilnost. Tržišta nisu procijenila što to znači. Vjerojatno ćemo vidjeti veće prinose s fiksnim prihodom. Viši prinosi utječu na dionice na nekoliko načina. Postoji utjecaj rebalansiranja portfelja, pri čemu bi gubici na obvezničkoj strani portfelja potaknuli investitora da proda dionice radi ponovnog uravnoteženja. QT također poništava učinak QE-a na rizik, koji se dogodio kada su mnogi ulagači koji su tražili prinos prešli na rizičniju imovinu ili obveznice trezora s dužim rokom trajanja.

Ovo se događa u vrijeme kada je izdavanje trezora visoko. Zašto je to važno?

Tržišne cijene određuju ponuda i potražnja, au nadolazećim godinama postojat će ogromna ponuda državnih obveznica iz dva izvora. Prvo, tu su proračunski deficiti koje ima američka vlada. Iako će se deficit malo smanjiti ove godine u usporedbi s prošlom, Kongresni ured za proračun kaže da je putanja u osnovi trilijun dolara godišnje izdavanja državnih obveznica u doglednoj budućnosti. Drugi izvor dodatne ponude je QT. Zajedno, ovo će povećati ponudu državnih obveznica na povijesno visoke razine od oko 1.5 trilijuna dolara ove i sljedeće godine. Prije Covida neto ponuda iznosila je oko 500 milijardi dolara.

Na strani potražnje, marginalni kupac se mijenja kako se Fed izvlači iz riznice i hipotekarnih tržišta. Hedge fondovi ne postoje. Fed nije tamo. A banke nisu tu. Nećemo morati proći kroz fazu otkrivanja cijene. Imajte na umu kontekst: likvidnost tržišta trezora trenutno je slaba. Postoji određena krhkost i vjerojatno će biti naglašena kako QT raste.

Govoreći o marginalnom kupcu, tko će popuniti prazninu kad se Fed povuče? Mogu li ta tržišta funkcionirati bez Fed-a?

Nisam siguran tko će biti novi kupac, zbog čega mislim da bi moglo doći do značajnih kolebanja kamatnih stopa. Ali novi kupci se mogu proizvesti putem politike. Jedan od načina je putem programa otkupa trezora, gdje Ministarstvo financija postaje veliki kupac trezora. Ministarstvo financija nedavno je iznijelo ovu ideju. Drugi način na koji bi se banke mogle potaknuti na novo kupovanje je kroz izmjene propisa, pri čemu regulatori smanjuju kapitalne zahtjeve banaka, potičući ih tako da kupuju više državnog duga.

Ali poanta je u tome da ako izdavanje raste za trilijun dolara godišnje, teško je reći da će ikada biti dovoljno marginalnih kupaca. Zaključani smo u svijetu u kojem uvijek će biti QE, jer će Fed u konačnici ponovno morati postati kupac. Rast izdanja trezorskih obveznica brži je nego što tržište može samo podnijeti.

Uzmite u obzir da se u proteklih 20 godina iznos nepodmirenih državnih obveznica više nego utrostručio, ali je prosječni dnevni volumen na tržištu gotovine rastao daleko sporije. To je inherentno nestabilno. To je poput stadiona koji se povećava, a broj izlaza ostaje isti. Kada puno ljudi treba izaći, kao što se dogodilo u ožujku 2020., tada tržište ima problema.

Dužnosnici Feda kažu da ne znaju mnogo o tome kako će se QT odvijati. Zašto je to?

Način na koji će QT funkcionirati ovisit će o pokretnim dijelovima, a puno toga je izvan kontrole Fed-a. Prvo, postoji neizvjesnost oko toga što izdaje Ministarstvo financija. Mogao bi izdati mnogo trezorskih zapisa s dužim datumom, koje će tržište imati više poteškoća s probavom, ili više trezorskih zapisa s kraćim datumom, koje tržište može lakše probaviti. Ovisno o tome što Ministarstvo financija radi, tržište će možda morati probaviti puno više trajanja, što bi bilo razorno na tržištu trezora gdje je likvidnost već slaba.

Gdje izlazi likvidnost također je izvan kontrole Feda. Kada Ministarstvo financija izda nove vrijednosne papire, mogu ih kupiti ulagači u gotovini, poput banaka, ili ulagači s polugom, poput hedge fondova. Kada ih kupe ulagači s polugom, novac koji ide za njihovo financiranje najvjerojatnije dolazi iz Fed-ovog obrnutog repo pogona ili RRP, prekonoćnog programa pozajmljivanja koji možete smatrati viškom likvidnosti u financijskom sustavu.

Ako novoizdane trezorske obveznice kupe ulagači s polugom, to rezultira iscrpljivanjem likvidnosti koja financijskom sustavu zapravo nije potrebna, tako da je učinak neutralan. Ali ako novoizdane vrijednosne papire kupe ulagači u gotovini, netko uzima novac iz banke i koristi ga za kupnju državnih obveznica kako bi se otplatio Fed-u. U tom slučaju bankarski sektor gubi likvidnost, što može biti disruptivno, jer je moguće da netko negdje ovisi o toj likvidnosti. To se dogodilo u rujnu 2019. kada je repo tržište zarobljeno i Fed je morao dodati još rezervi.

Čini se da ste zabrinuti da će se opet nešto pokvariti. Zašto?

Nemoguće je da Fed zna kako će se likvidnost iscrpiti iz financijskog sustava. Ali možemo pogledati tko danas kupuje, a kupnja gotovo sva dolazi iz bankarskog sustava, za razliku od stranaka kao što su hedge fondovi. RRP je stabilan na oko 2 trilijuna dolara od početka godine. Stoga se čini da će QT crpiti likvidnost iz bankarskog sektora, a ne iz RRP-a.

To je suprotno od onoga što Fed želi. Dužnosnici su pretpostavili da bi mogli agresivno ubrzati tempo QT-a jer vide dosta likvidnosti parkirane u RRP-u. Ono što možda ne razumiju je da je način na koji se likvidnost iscrpljuje izvan njihove kontrole. I u ovom trenutku, kao što je navedeno, izlazi iz bankarskog sustava.

Predsjednik Feda Jerome Powell rekao je u srpnju da će QT trajati između dvije i dvije i pol godine. To sugerira da će se Fedova bilanca smanjiti za oko 2 trilijuna dolara. Je li to realna pretpostavka?

Fed smatra da je QT ograničen količinom likvidnosti koja je bankama potrebna za dobro poslovanje. Smatraju da bi bilanca mogla pasti za oko 2.5 trilijuna dolara, i to bi bilo u redu. Ali zapamtite, Fed nema puno kontrole nad time kako se likvidnost iscrpljuje. Čini se da žele da bankarski sektor ima više od 2 bilijuna dolara u rezervama. Upravo sada bankarski sektor ima oko 3 trilijuna dolara. Jedini način na koji QT može nastaviti prema trenutnoj prognozi jest osigurati da se likvidnost ravnomjernije povlači iz financijskog sustava—što znači da više likvidnosti dolazi iz RPP-a u odnosu na bankarski sektor. Ako Fed ne može pronaći način da postigne tu ravnotežu, možda će morati rano prestati. Ali postoje načini na koje to mogu učiniti.

Što su oni?

Dva su primarna rješenja za problem odljeva previše likvidnosti iz bankarskog sektora, dok puno toga ostaje u RRP-u. Prvo, Fed može učiniti ono što je učinio u jesen 2019. i početi kupovati puno trezorskih zapisa. Iz perspektive Fed-a, kupnja računa nije isto što i QE. Oni u osnovi razmjenjuju kratkoročna sredstva za rezerve, koje su također kratkoročna sredstva, namjerno dodajući rezerve u sustav bez utjecaja na kamatne stope.

Drugo, što je vjerojatnije, Fed bi mogao surađivati ​​s Ministarstvom financija. Ako Državna riznica provodi otkupe izdavanjem zapisa s kraćim datumom i koristi prihode za kupnju kupona s dužim datumom, to bi premjestilo likvidnost iz RRP-a u bankovni sustav jer bi državni zapisi bili kupljeni od strane fondova tržišta novca s novcem koji se drži u RRP-u. Prodavači kupona Državnoj riznici tada bi polagali sredstva u komercijalnu banku. Premještanje novca iz RRP-a u bankovni sustav omogućilo bi Fed-u da nastavi s QT-om bez potrebe da brine o prevelikom padu likvidnosti u bankarskom sustavu.

Hoće li Fed završiti prodaju hipotekarne vrijednosne papire?

Plan im je odbaciti najviše 35 milijardi dolara mjesečno u agencijske hipoteke, ali procjenjuje da će moći dobiti samo oko 25 milijardi dolara mjesečno. Za razliku od državnih obveznica, čija se glavnica isplaćuje na dan dospijeća, hipotekarni zajmovi mogu se otplatiti unaprijed. Na primjer, ako netko tko posjeduje kuću refinancira, uzima novi zajam kako bi otplatio stari zajam. Pri prodaji kuće mogli bi iskoristiti prihod za otplatu hipoteke. Sve to usporava kako hipotekarne stope rastu.

Prodaja MBS-a još je jedan alat koji Fed ima za pooštravanje financijskih uvjeta, ali ne čini se da ga žele primijeniti. U posljednjih nekoliko mjeseci, tržište nekretnina značajno je omekšalo. Pretpostavljam da žele vidjeti kako će se to odvijati prije daljnjeg pooštravanja financijskih uvjeta u stambenom sektoru.

Hvala, Josipe.

Pišite Lisa Beilfuss na [e-pošta zaštićena]