Boaz Weinstein iz Sabe, Kris Sidial iz Ambrusa raspravljaju o svojim neobičnim strategijama rizika za rep

Tradicionalno se investitorima savjetovalo da 60% svog portfelja stave u dionice i 40% u obveznice, ali stvari su se dramatično promijenile od tih dana. U nedavnom intervjuu, Boaz Weinstein, osnivač i glavni direktor za investicije Saba Capital, fond vrijedan 4.6 milijardi dolara, primijetio je da se 40% prije smatralo zaštitom od rizika jer su državne obveznice trebale rasti kada su dionice padale.

Međutim, čudno tržišno okruženje u kojem se trenutno nalazimo dovelo je do pada dionica i obveznica, ostavljajući investitore bez mjesta za skrivanje. Kao rezultat toga, Weinstein savjetuje investitore da preuzmu dio od tih 40% portfelja i ulože ga u rizične fondove.

Čudna vremena uzrokuju smrt tradicionalnih repnih živica

“Crni labud” ili “rep” događaji su oni koji se nikada nisu mogli predvidjeti i imaju katastrofalan učinak na ekonomiju i tržišta. Povijesno gledano, događaji crnog labuda bili su rijetki, ali u novije vrijeme broj događaja crnog labuda dramatično je porastao, a posljednjih nekoliko godina izbacilo je više takvih događaja. Stoga ne bi trebalo biti iznenađenje da su fondovi s rizikom repa postali sve popularniji.

Neki nedavni primjeri repnih događaja uključuju pandemiju COVID-19 i Invazija Rusije na Ukrajinu. Drugi primjeri iz povijesti uključuju terorističke napade 9. rujna, Veliku financijsku krizu 11., dotcom balon 2008. i kolaps Long-Term Capital Managementa 2001., hedge fonda koji su vodili neki dobitnici Nobelove nagrade i koji je bio iznimno uspješan do svog iznenadnog sloma.

Budući da je portfelj 60/40 u biti mrtav i stopa pojavljivanja crnog labuda raste, potreba za alternativnom zaštitom od rizika možda je veća nego ikad prije. Većina hedge fondova za zaštitu od rizika koristi slične strategije, ali Boaz Weinstein i Kris Sidial iz novopridošlice Ambrus Group kažu da se njihove strategije razlikuju od uobičajenih.

Vrijeme za strah

Iako ulagači sada imaju puno stvari o kojima se moraju brinuti, poput skokovite inflacije, Weinstein je istaknuo da su zadnji događaji koji su pogodili tržišta bili "grom iz vedra neba" ili stvari koje nitko nije predvidio. No, unatoč događajima s crnim labudom, dodao je kako trenutno na tržištu vlada veliki strah.

"Ne sjećam se drugog puta kada je tržište bilo bliže svojim najvišim vrijednostima nego medijanu unatoč tolikom strahu", smatra Boaz. “Ove su godine dionice pale, ali postoji veliko tržište bikova od 2020. i prije toga, od 2009. Ipak, čujete Jamieja Dimona kako kaže: 'Pripremite se za uragan', a svaki izvršni direktor banke govori o smanjenju rizika, što pokazuje da je zaštita repa danas vrlo aktualna, ali nije dobro shvaćeno kako implementirati učinkovitu živicu.”

Također je skrenuo pozornost na trenutni "debakl tehnoloških dionica", zbog kojeg su tehnološke dionice pale za više od 20% do danas prema mjerenju Nasdaq Compositea.

Zbog svih ovih problema koji trenutačno pogađaju tržište, Weinstein je ove godine primijetio snažnu potražnju za rizičnim fondovima za rep.

Uobičajene strategije rizika repa

Uobičajene strategije tail rizika uključuju kupnju putova na S&P 500 koji su daleko od novca. Drugi mogu uključivati ​​kupnju poziva na VIX-u koji su daleko od novca. Sidial je objasnio da postoje različiti načini za implementaciju ovakvih strategija tail rizika, iako to nisu svi menadžeri koji tvrde da su tail risk manageri.

"Čak sam čuo neke kako govore da su fondovi za rizike u pozadini i da krate fjučerse", rekao je u nedavnom intervjuu. "To nije pravi fond za rizike repa, tako da postoje različiti načini za implementaciju različitih konveksnih struktura... "Važna stvar je kako mogu dodati nekoreliranu alfu kako bi minimizirali gubitak portfelja, a istovremeno zadržali tu konveksnost koja se može dobro isplatiti tijekom pada .”

Kris ne vidi stvarnu dodanu vrijednost u tail risk fondovima koji samo kupuju putove izvan izvršenja. Čak i u slučaju izvanrednog izvršenja s učinkovito jeftinim putovima, on bi i dalje očekivao da će fond gubiti 20% do 30% godišnje u tipičnom tržišnom okruženju.

"Postoji tanka linija između dodane vrijednosti ili opasnosti za klijenta jer ako fond previše deprecira, oni gube previše na svom zadnjem riziku", objašnjava Sidial. "Ne trošimo toliki iznos, a ipak vam možemo dati tu vrstu isplate kada se ova rušenja dogode."

Mjerenje krvarenja rizičnog fonda

Dodao je da procjena rizičnog fonda s repom uključuje promatranje očekivanog godišnjeg gubitka tijekom normalnog tržišnog okruženja i dijeljenje s očekivanim povratom u slučaju pada. Sidial kategorizira krah kao S&P 500 koji pada 20% u mjesec dana ili VIX koji je iznad 70. Međutim, naglasio je da investitori moraju razumjeti ovaj omjer.

Prema Sidialu, tail risk fond koji generira samo 10% u slučaju pada, ali ne iskrvari tijekom tipičnog tržišnog okruženja, nije učinkovit jer neće pružiti dovoljno pokrića u slučaju tail događaja. S druge strane, fond koji vraća 500% u slučaju pada, ali gubi 70% godišnje u normalnom okruženju također nije dobar.

Sidial dodaje da je ključ u pronalaženju fonda za rizik koji generira dovoljno velik povrat da nadoknadi pad u ostatku portfelja bez značajnog krvarenja tijekom tipičnih tržišnih okruženja. Zbog toga vjeruje da je upravljanje uspješnim tail risk fondom više od kupnje putova na S&P 500 ili callova na VIX-u.

Suočavanje s volatilnošću

Kao i Sidial, Weinstein primjećuje da većina tail managera radi vrlo slične stvari, iako je naglasio da to nije pejorativna izjava protiv drugih upravitelja fondova. Uz strategije o kojima je Kris govorio, mnogi menadžeri koriste izvedenice implicirane volatilnosti ili realizirane volatilnosti ili druge profesionalne proizvode, od kojih mnogi mogu biti skupi.

U trenutnoj fazi tržišnog rasta volatilnost je povećana, pa kupnja zaštite od pada košta mnogo više nego prije pandemije. Izvrstan način da ovo shvatite je da pogledate VIX. Između 2014. i 2019. VIX od 10 do 12 nije bio neuobičajen.

Međutim, VIX je ove godine počeo s 23, što je dovelo do mnogo veće cijene za zaštitu od negativnih strana. Iako je volatilnost postala skupa, Weinstein ne kupuje te skupe opcije, a prinosi njegovog fonda pokazuju da ono što radi funkcionira.

Izvori upoznati sa Sabinim fondom Tail kažu da je osmišljen za rad tijekom razdoblja tržišnog stresa i poremećaja. Dodaju da je nadmašio CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index za 76% od početka. Izvori su dodali da je ove godine Saba's Tail Fund već porastao za više od 24% — vraćajući više od Eurekahedge indeksa.

U 2020. Saba Capital navodno je ostvario povrat od 73% za svoj vodeći fond i 63% za svoj repni fond. Ti brojevi za cijelu godinu uključuju ne samo strmo smanjenje u veljači i ožujku, već i bijesni porast tržišta tijekom ostatka godine.

Kako Boaz Weinstein pokriva rizik repa

Weinstein hvali reputaciju Saba Capitala da dolazi s kreativnim idejama, dodajući da gledaju na kreditne marže umjesto na vlasničke derivate, što je strategija za koju je rekao da je "super dobro" funkcionirala. Weinstein je došao na svoju ideju dok je proučavao rastuće SPAC tržište prije više od godinu dana.

“SPAC-ovi su trgovali s premijom u odnosu na svoju neto vrijednost imovine do prvog tromjesečja 1. jer su ljudi u to vrijeme bili pretjerano uzbuđeni zbog inovacijskih tehnologija”, rekao je. "Ali kada su SPAC-ovi počeli trgovati znatno ispod neto vrijednosti imovine do trećeg tromjesečja 2021., prinos na njih postao je vrlo visok, a za nas su se iz dioničkog ulaganja pretvorili u sigurno ulaganje poput obveznica."

Razbijajući njegovu SPAC strategiju

Weinstein objašnjava da kupnja dionica SPAC-a za 9.70 USD po komadu kada dobijete 10 USD natrag godinu dana kasnije ima dodatni ugrađeni prinos od 3%. Dodao je da je prinos od 3.5 posto dodatak prinosu trezorskih zapisa, koji je danas veći jer je Federalna rezerva podigla kamatne stope.

Posebne akvizicijske tvrtke su tvrtke s bjanko čekovima koje su osnovane i javno objavljene s jedinom svrhom spajanja s operativnom tvrtkom. Kada investitori kupuju dionice u SPAC-ovom IPO-u, te se dionice moraju držati u zakladi i uložiti u državne obveznice, dok uprava traži atraktivan cilj za stjecanje.

Stoga je ulaganje u IPO SPAC-a poput stražnjih vrata za kupnju državnih obveznica, posebno kada se tim SPAC-ovim dionicama trguje s popustom na standardnu ​​cijenu od 10 USD po dionici koja je tipična za SPAC-ove procjene. Zatim, kada se prinos od 3.5% doda rastućim prinosima državnih obveznica, Weinstein vidi prilike.

Nakon te spoznaje, pogledao je gdje bi drugdje mogao pronaći slične prinose i naišao na bezvrijedne obveznice s ocjenom B, koje su zasigurno mnogo rizičnije od SPAC-a. Neki ulagači smatraju da su SPAC-ovi uzbudljiviji zbog širokog spektra potencijalnih ciljeva za stjecanje, od Lucid Groupa, koji proizvodi vrhunska električna vozila, do društvene mreže Truth Social bivšeg predsjednika Donalda Trumpa.

Kredit za kratko spajanje za zaštitu repa

Osim toga, ako dionica SPAC-a poraste iznad 10 dolara, nudi dodatnu dobit vlasnicima, što Boaz opisuje kao "opciju besplatnog kapitala".

“Korištenje SPAC-ova za nadoknadu troškova kreditnih zamjena bio je način da se ulagaču pogleda u oči i kaže im se da mogu imati zaštitu bez teškog načina plaćanja”, rekao je. “Skraćivanje kredita putem izvedenica vrlo je likvidno jer su sve najveće banke i hedge fondovi aktivni korisnici. Zapravo, količine izvedenica koje se odnose na 100 najvećih bezvrijednih obveznica veće su od količine svih bezvrijednih obveznica zajedno.”

Weinstein često skraćuje kreditna imena koja voli, a zatim plaća za te pozicije pomoću SPAC-ova s ​​ocjenom AAA ili visoko ocijenjenih kompanija poput Verizona, IBM-aIBM
i WalmartWMT
. Primijetio je da SPAC-ovi uopće nisu pali ove godine, a novac koji je njegov fond dobio od prinosa iskorišten je za kupnju kreditne zaštite, ispunjavajući Weinsteinov cilj zaštite repa.

Ulaskom u 2021. posjedovao je manje od 100 milijuna dolara vrijedne SPAC-ove, ali do kraja lipnja 2022. posjedovao je 6.7 milijardi dolara vrijedne SPAC-ove, postavši najveći svjetski vlasnik SPAC-a. Weinstein navodi da je posjedovanje SPAC-ova kao način plaćanja za negativni prijenos uključen u kupnju zaštite portfelja novi pogled na zaštitu repa financiranja.

Kris Sidialova strategija rizika za rep

Sidial također hvali svoje rizik repa strategiju kao jedinstvenu među menadžerima repnih fondova, a, poput Weinsteina, također je razvio svoju strategiju tijekom čudnog tržišta u doba pandemije. Ambrus grupa novi je fond, osnovan 2020. godine.

Ideju za svoju strategiju tail fund dobio je dok je radio u američkom odjelu egzotike u BMO-u. Tijekom oštre rasprodaje u ožujku 2020. odjel za egzotiku u SAD-u bio je prilično dobar, pa je Kris počeo razmatrati kako bi mogao upotrijebiti takve strategije za borbu protiv rizika od repa. Egzotika uključuje trgovinske košarice vlasničkih izvedenica koje se kombiniraju u različite strukture. Objasnio je da se njegova strategija razlikuje od onoga što radi većina drugih upravitelja tail fondova.

"Često vidite da neki drugi repni rizik financira kratke konkavne strukture kako bi financirao konveksne strukture", objašnjava Sidial. “Vidite ljude koji prodaju volatilnost trezora i kupuju volatilnost S&P 500. Ne vjerujemo u taj mentalitet: skratiti nešto konveksno da bi se financiralo nešto konkavno. U stvarnom rizičnom događaju, ne znate što se može dogoditi, pa ono što radite je kompromitiranje mandata onoga što pokušavate učiniti. To smo često vidjeli tijekom ožujka 2020. Mnogo fondova koji su se reklamirali kao tail fund na kraju su izgubili mnogo novca.”

Na primjer, sugerirao je da bi ulagač možda želio biti dugo na trezorskim obveznicama kako bi financirao rep, ali onda trezorske obveznice počnu padati. Sidial napominje da bi investitor izgubio više novca nego što bi mogao zaraditi na tom repu.

"Dakle, mi zapravo ne radimo te vrste prijenosa", pojasnio je. “Usredotočeni smo na ono u čemu mislimo da smo dobri… Mnogo trgujemo unutardnevnim protokom naloga kako bismo nadoknadili krvarenje zbog dugog čekanja. Drugi fondovi imaju kratku volatilnost ili dugu volatilnost, ali mi samo poduzimamo aktivniji unutardnevni tijek naloga kako bismo kroz taj proces zaradili novac za financiranje repova.”

Kolika bi trebala biti rizična pozicija repa?

Na pitanje kolika bi trebala biti tail risk pozicija, Weinstein navodi da to ovisi o investitoru i njegovoj strategiji. Međutim, Kris savjetuje da minimalni rizik ne bude veći od 3% do 5% ukupnog portfelja.

Njegova strategija repa uključuje ciljanje na stalne do malo niže povrate tijekom tipičnih tržišnih okruženja i značajne povrate kada se tržište sruši. Sidial objašnjava da gubitak 5% na 5% portfelja rezultira gubitkom manjim od postotka za ukupni portfelj.

Međutim, kada se dogodi krah, ta ista raspodjela od 5% ima potencijal za generiranje više od 300% povrata, što iznosi 15% utjecaja na cijeli portfelj kada se tržište sruši.

"Kada se tržište ruši, to može biti lijepo", navodi Sidial. „S ovom zaštitom govorimo o ulagaču koji pada s pada od 20% kada se cijeli svijet sruši na pad od 5% za svoj cjelokupni portfelj zbog zaštite od zadnjeg rizika, tako da možete vidjeti zašto su te stvari tako privlačne. ”

Michelle Jones pridonijela je ovom izvješću.