Kupujte negdje drugdje za realna očekivanja

Prvi put sam stavio Shopify (SHOP) u zonu opasnosti u rujnu 2020. Od tada su dionice pale za 36% u usporedbi s porastom od 30% za S&P 500. Iako je tvrtka imala velike koristi od brzog usvajanja e-trgovine 2021., nastavak takvog rasta je malo vjerojatan, a dionice i dalje moraju pasti.

Shopify dionica ima ogroman rizik od pada na temelju:

• Stopa rasta bruto vrijednosti robe (GMV) Shopify pala je ispod stopa prije pandemije, signalizirajući kraj rasta potaknutog pandemijom
• Smjernice za 2022. uključuju usporavanje stopa rasta prihoda i veće troškove
• trenutna procjena dionica implicira da će Shopify GMV biti 2x veći od Amazonovog
• jednostavna matematika pokazuje da bi SHOP mogao pasti 59% više, unatoč tome što je već pao za 66% s maksimuma u 52 tjedna

Slika 1: Izvedba zone opasnosti od 65%: od 9. do 10.

Što radi za posao:

Promjenjivi maloprodajni krajolik tijekom svakog vala COVID-19 doveo je do rekordnog rasta prihoda. Prihod je porastao 41% u odnosu na prethodnu godinu u 4. tromjesečju 21. i 57% na godišnjoj razini u cijeloj 2021.

Bruto obujam robe (GMV), ukupna dolarska vrijednost narudžbi omogućenih na Shopify platformi, porastao je za 31% na godišnjoj razini u 4. tromjesečju 21. i 47% na godišnjoj razini u 2021. Uz to, Shopify je povećao usvajanje svog rješenja Shopify Payments, s penetracije GMV-a od 46% u 4Q20 do 51% GMV penetracije u 4Q21.

Uz rekordni rast, Shopify je drugu godinu zaredom generirao pozitivnu neto operativnu dobit nakon oporezivanja (NOPAT) i poboljšao svoju NOPAT maržu s 4.8% u 2020. na 6.7% u 2021. Međutim, s obzirom na smjernice uprave za potrošnju u budućnosti, marže su spremne pasti.

Što ne funkcionira za posao:

Osnove pokazuju znakove slabosti: Unatoč poboljšanju marže NOPAT i NOPAT, Shopifyjeva učinkovitost bilance značajno je pala u 2021. Obrt uloženog kapitala pao je s 2.3 u 2020. na 1.3 u 2021. Ovaj pad nadoknadio je poboljšanje NOPAT marže i potaknuo povrat na uloženi kapital (ROIC) s 11% u 2020. na 8% u 2021.

Stope rasta se već usporavaju: Već vidim usporavanje poslovanja Shopifyja u 2021., unatoč rekordnom prihodu i GMV-u. Prema slici 2, Shopifyjev GMV porastao je 31% na godišnjoj razini u 4. tromjesečju 21., što je najsporija međugodišnja stopa rasta od 1. tromjesečja 20., neposredno prije početka pandemije COVID-19. Zapravo, godišnji rast GMV-a usporavao se u svakom od posljednja tri tromjesečja 2021.

Slika 2: Shopify-jev međugodišnji GMV stopa rasta: 1. Q20 – 4Q21

Rast u 2021. je neodrživ: Uspjeh koji su donijela gašenja zbog COVID-19 i kasniji poticaji vlade vjerojatno se neće nastaviti. Uprava to priznaje, ističući u svom in 4Q21 zarada da će “ubrzanje trgovine izazvano COVID-om koje se prelilo u prvu polovicu 2021. u obliku karantina i vladinih poticaja izostati od 2022.…”.

Osim toga, trenutačno inflatorno okruženje pruža daljnji vjetar u smjeru rasta u 2022., pri čemu uprava napominje da "postoji oprez u vezi s inflacijom i potrošnjom potrošača u bliskoj budućnosti".

Sporiji rast i manja profitabilnost u 2022.: U svojim smjernicama za 2022., uprava je napomenula da će rast prihoda biti niži od 2021. Konsenzusne procjene prihoda zahtijevaju rast prihoda od 31% na godišnjoj razini, što bi, iako je impresivno, bila najsporija stopa rasta na godišnjoj razini otkako je tvrtka izašla na burzu 2015. godine.

U isto vrijeme rast usporava, Shopify povećava svoju potrošnju. Tvrtka očekuje da će “nasilno ponovno ulagati u naše poslovanje tijekom 2022.” zapošljavanjem više inženjera i prodavača, uz povećanje međunarodnih marketinških napora. Cilj Shopifyja da nadoknadi usporavanje rasta prihoda većom prodajom i marketingom mogao bi naštetiti profitabilnosti. Nažalost za sadašnje dioničare, cijena dionica implicira da će tvrtka ne samo ubrzati rast, već i poboljšati marže. Čak i uz nedavni pad cijene dionica, cijene dionica za Shopify ostaju veće od Amazona, stvarajući značajan nedostatak u bilo kojem drugom scenariju, kao što ću pokazati u nastavku.

Shopify Cijena GMV-a će biti 2x veća od Amazona

Unatoč padu od 66% s maksimuma u 52 tjedna, Shopify je i dalje značajno precijenjen. U nastavku koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka (DCF). kako bi ilustrirali visoka očekivanja za buduće novčane tokove koja implicira Shopify trenutno vrednovanje.

Kako bi opravdao svoju trenutnu cijenu od ~$600 po dionici, Shopify mora:

• Odmah poboljšati svoju NOPAT maržu na 15% (u usporedbi sa 7% u 2021.) i
• povećati prihod uz CAGR od 30% do 2028. (preko 3x projektiran rast globalnog tržišta e-trgovine do 2028.)

U ovom scenario, Shopify bi generirao gotovo 4.4 milijarde USD u NOPAT-u (13x 2021 NOPAT), što uz NOPAT maržu od 15% podrazumijeva 29.2 milijarde dolara prihoda (6x prihod u 2021.). Međutim, ovaj se scenarij čini malo vjerojatnim s obzirom na potrebu za više od udvostručenja marže NOPAT-a uz istovremeno provedbu očekivanih povećanja potrošnje u 2022.

Stopa rasta prodaje potrebna da bi se opravdala cijena dionica Shopifyja je, jednostavno, zapanjujuća. U gore navedenom scenariju, uz pretpostavku istog prodajnog miksa kao 2021. [1], Shopify bi generirao 1.1 bilijun dolara u GMV-u 2028. – što bi bilo 14% od predviđenih 7.6 bilijuna dolara globalnog tržišta za B2C e-trgovinu predviđeno od strane Istraživanje i tržišta. Da stavimo taj tržišni udio u kontekst, Amazonov GMV iz 2021 iznosio je 15% procijenjenog globalnog tržišta, a Shopify 4%. Ako do 2028. Shopify ne postane dominantniji igrač u e-trgovini nego što je Amazon sada, kupci dionica po trenutnoj cijeni izgubit će novac.

SHOP ima 30%+ minus: ako pretpostavim:

• Shopify poboljšava svoju NOPAT maržu na 13.4% (dvostruka NOPAT marža 2021.) i
• prihod raste po stopama konsenzusa 2022., 2023. i 2024. godine i
• prihod raste 20% godišnje u razdoblju 2024-2028 (dvostruko tržište e-trgovine CAGR do 2028.), zatim

dionica vrijedi 419 dolara po dionici danas – pad od 30% na trenutnu cijenu. U ovom scenariju, Shopify bi zaradio 2.9 milijardi dolara u NOPAT-u 2028., što je gotovo 10 puta više od NOPAT-a iz 2021. i 73% PayPal-ovog (PYPL) NOPAT-a za 2021. godinu.

SHOP ima 59%+ minus: ako pretpostavim:

• Shopify održava svoju NOPAT maržu na 7% i
• prihod raste po stopama konsenzusa 2021., 2022. i 2023. godine i
• prihod raste 20% godišnje u razdoblju od 2024. do 2028. (dvostruko tržište e-trgovine CAGR do 2028.), dakle

dionica vrijedi 247 dolara po dionici danas – pad od 59% u odnosu na trenutnu cijenu. U ovom scenariju, Shopify bi i dalje zaradio 1.5 milijardi dolara u NOPAT-u 2028., što je 5 puta više od NOPAT-a iz 2021. godine. U ovom scenariju, ako pretpostavim isti prihod prema stopi GMV-a kao 2021., Shopify generira 836 milijardi dolara u GMV-u u 2028., 139% Amazonovog GMV-a za 2021. godinu.

Slika 3 uspoređuje povijesni NOPAT tvrtke s impliciranim NOPAT-om u svakom od gore navedenih scenarija. Za dodatni kontekst prikazujem Etsy (ETSY) i Adobe's (ADBE), dva davatelja konkurentskih usluga, 2021 NOPAT.

Slika 3: Shopify-jev povijesni vs. implicirani NOPAT: DCF scenariji vrednovanja

Svaki od ovih scenarija također pretpostavlja da je Shopify u stanju povećati prihod, NOPAT i slobodni novčani tijek (FCF) bez povećanja obrtnog kapitala ili dugotrajne imovine. Ova pretpostavka je malo vjerojatna, ali mi omogućuje da stvorim najbolje scenarije koji pokazuju koliko su visoka očekivanja ugrađena u trenutačnu procjenu. Za referencu, Shopifyjev uloženi kapital porastao je 42% na godišnjoj razini od 2016.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, sektoru, stilu ili temi.

[1] U 2021. Shopify je ostvario 4.6 milijardi dolara prihoda od 175 milijardi dolara u GMV-u – ili 1 dolar prihoda od svakih 38 dolara GMV-a.