Još uvijek ništa osim kockanja

Robinhoodovo izvješće o zaradi u 4Q21 naglašava moju tezu da je dionica jako precijenjena i da bi mogla pasti na čak 6 dolara po dionici.

Robinhood je izašao na berzu po procjeni koja je implicirala da će njegov prihod biti veći od Charlesa Schwaba (SCHW), ali taj rast nije materijaliziran, niti približno. Bez obzira na to kako rukovodstvo pokušava vrtjeti najnovije rezultate, ili loše smjernice u budućnosti, jedna stvar je jasna. Robinhoodova priča o rastu je gotova.

Bez vjetra u leđa COVID-19, ključni problemi za ovu dionicu postaju očigledniji:

• rast je pao na gotovo nulu, a smjernice impliciraju negativan rast u odnosu na prethodnu godinu u prvom tromjesečju 1.
• Robinhoodov glavni izvor prihoda i dalje je vrlo nestabilna kriptovaluta i rizičnija (u odnosu na standardno trgovanje dionicama) trgovina opcijama.
• konkurenti i dalje imaju velike prednosti i profitabilna poslovanja izvan brokerskih kuća
• nedostatak razmjera na nediferenciranom tržištu postavlja pitanje – hoće li Robinhood ikada biti dosljedno profitabilan?

Dionice su pale za 63% u odnosu na IPO cijenu i 83% u odnosu na 52-tjedni maksimum, ali još uvijek ima znatno više negativnih strana.

Upitan model prihoda se zaustavlja

Robinhoodova upotreba plaćanja za protok narudžbi (PFOF) bila je naširoko kritizirana, a ja sam se dotaknuo potencijalnih regulatornih problema u svom izvornom izvješću.

Što je još važnije, ono što je nekoć bio rastući model prihoda više ne postoji. Prema slici 1, prihod Robinhooda porastao je samo 14% u odnosu na prethodnu godinu (YoY) u 4. tromjesečju 21., u odnosu na rast od 300%+ u prvom tromjesečju 1. godine. Smjernice uprave za 21. tromjesečje 1. impliciraju pad prihoda od -22% na godišnjoj razini jer maloprodajni ulagači/trgovci gledaju negdje drugdje (konkurenti ili neinvesticione aktivnosti).

Slika 1: Godišnja promjena prihoda Robinhooda: smjernice od 1. tromjesečja 21. do 1. tromjesečja 22.

*Na temelju smjernica uprave za 340 milijuna dolara prihoda u prvom tromjesečju 1.

Investitori više ne hrle u Robinhood

U svom izvornom izvješću primijetio sam impresivan rast korisničkih računa koje je Robinhood postigao prije IPO-a, ali sam ustvrdio da su njegovi najbolji dani vjerojatno iza toga. Slika 2 pokazuje kako je rast računa klijenata zastao u posljednja tri kvartala 2021.

Otkako je u 22.5. tromjesečju 2. porastao na 21 milijuna računa, rast računa Robinhooda je zastao, a na kraju 4. tromjesečja 21. ukupni kumulativni kapitalizirani računi iznosili su samo 22.7 milijuna.

Slika 2: Robinhoodovi kumulativni financirani računi – od 2017. do 4. tromjesečja 21.

Brokerska imovina zaustavljena uz rast korisnika

Vjerujem da kako bi se Robinhood natjecao sa svojom mnogo većom konkurencijom, tvrtka mora drastično povećati svoju brokersku imovinu, koju Robinhood naziva imovina pod skrbništvom. Rast imovine predstavljao bi osnovni izvor neto prihoda od kamata ako je PFOF zabranjen, smanjena aktivnost trgovanja ili oboje. Međutim, prema slici 3, Robinhoodova imovina pod nadzorom, na 98 milijardi dolara na kraju četvrtog tromjesečja 4., pala je s vrha od 21 milijarde dolara u drugom tromjesečju 102. godine.

Slika 3: Robinhoodova imovina pod nadzorom – od 2019. do 4. tromjesečja 21

Nedostatak opsega i dalje je kritična mana poslovnog modela

Robinhoodov nedostatak razmjera i dalje je veliki konkurentski nedostatak. Usredotočenost tvrtke na investitore s niskim profitom prvi put je izvorno pomogla tvrtki da otvori veliki broj računa klijenata, ali prosječna veličina navedenih računa je mnogo manja od konkurencije. Prema slici 4, Robinhood drži manje od 1% kombinirane imovine većih istovrsnih tvrtki i nedostaje mu ljestvica za generiranje dovoljno prihoda da se natječe s postojećim tvrtkama bez PFOF-a.

Slika 4: Robinhoodova imovina klijenata je mala u usporedbi s kolegama – 2021.

*Procjena se temelji na 11.1 bilijuna USD u imovini klijenata u Fidelityju minus 4.2 bilijuna USD u "diskrecijskoj imovini" ili imovini na upravljanim računima da Fidelity ima diskrecijsko pravo na to kako se ulažu. Podaci o vjernosti dostupni su ovdje.

Poslovni model izgrađen na sukobu interesa

Uz prihode temeljene na transakcijama, uključujući PFOF, koji generiraju 77% prihoda tvrtke u 2021., Robinhood ima jasan poticaj za generiranje i prodaju što većeg toka narudžbi. Tvrtka je dokazala da je dobra – možda i predobra – u privlačenju korisnika na trgovinu. Više trgovanja nije uvijek razborito za klijente, a brokere generiranje „odljeva“ računa nije nova pojava za regulatore. Značajni regulatorni problemi:

• Robinhood je prethodno pristao platiti rekordnu nagodbu od 70 milijuna dolara nakon istrage FINRA-e o davanju trgovanja opcijama nekvalificiranim ulagačima.
• Ova nagodba dolazi nakon tužbe obitelji 20-godišnjeg Alexa Kearnsa, koji je počinio samoubojstvo u lipnju 2020. nakon što ga je Robinhood pogrešno obavijestio o tome koliko je novca izgubio na trgovanju opcijama.
• Država Massachusetts pokrenula je tužbu protiv Robinhooda da joj se oduzme dozvola za rad u državi na temelju tvrdnji o „gamificiranju“ ulaganja i grabežljivoj poslovnoj praksi.

Sve veći regulatorni rizik s kojim se Robinhood suočava čini me zabrinutim da bi javnost Robinhoodov navedeni cilj 'demokratizacije ulaganja' mogla vidjeti kao varku da ih namami na kockanje. Međutim, u Las Vegasu postoji mnogo prekrasnih kockarnica koje odaju priznanje spremnosti milijuna ljudi da izgube novac kockanjem.

Inače nediferencirana ponuda

Prethodnih godina Robinhood se isticao među svojim vršnjacima kao jedino brokersko društvo koje nudi poslove bez provizije. Najveće brokerske kuće brzo su eliminirale tu konkurentsku prednost rezanjem provizija za dionice krajem 2019.

Općenito, postoji nedostatak diferencijacije između većine brokerskih poslova. Ne samo da svi nude 0% provizije na trgovanje dionicama, većina nudi pomoćne usluge, poput obrazovanja, raznih klasa imovine u koje se može ulagati, mirovinskih računa, personaliziranog upravljanja bogatstvom i trgovanja opcijama. Robinhood igra nadoknađivanje u nekim slučajevima, na primjer, tvrtka planira početi nuditi račune za umirovljenje kasnije ove godine.

Robinhoodova najrazličitija značajka, trgovanje opcijama za nove ulagače, također je bila izvor značajnih pravnih i regulatornih troškova i izazova te je navela slavnog investitora Charlieja Mungera da Robinhood nazove "kockarskim salonom koji se maskira kao respektabilan posao".

Nišni igrač u kripto

Robinhood nastavlja s prodorom na kriptovalute i planira dodati više kovanica svojim mogućnostima trgovanja 2022. Međutim, baš kao i kod tradicionalnih vrijednosnih papira, Robinhood i na ovom tržištu igra sustizanje. Kolege kao što je Coinbase (COIN) nadmašuju svoju brokersku imovinu, a drugi, kao što su PayPal (PYPL) i Block (SQ) također žele preuzeti tržišni udio u industriji. 

Vrednovanje podrazumijeva 2x prihod interaktivnih brokera

U nastavku koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka (DCF) kako bih pokazao kako očekivanja za buduće novčane tokove u HOOD-u izgledaju pretjerano optimistično, s obzirom na to da se priča o rastu Robinhooda razotkrila u drugoj polovici 2021. i da su smjernice za 1. tromjesečje 22. slabe. 

Kako bi opravdala trenutnu cijenu Robinhooda od 14 dolara po dionici, tvrtka mora:

• poboljšati svoju NOPAT maržu na 16% (u usporedbi s 8% u 2020. i -355% u 3. tromjesečju 21.) i
• povećati prihod za 26% na godišnjoj razini do 2027., što je više od 6x od predviđene stope rasta industrije do 2026.

U ovom scenariju, Robinhood bi 4.9. ostvario 2027 milijardi dolara prihoda, što je gotovo 3x od prihoda iz 2021., 2x TTM prihoda Interactive Brokers (IBKR) i 4x TTM prihoda Coinbasea. Osim toga, Robinhood bi 784. generirao 2030 milijuna dolara u NOPAT-u, što je više od 9x od NOPAT-a iz 2020. i nešto manje od polovice TTM NOPAT-a Interactive Brokers-a.

Imajte na umu da je nevjerojatno rijedak broj tvrtki koje povećaju prihod za 20%+ godišnje za tako dugo razdoblje, zbog čega očekivanja u cijeni dionica Robinhooda izgledaju nerealno.

Nedostatak od 57% čak i ako je rast 4x očekivanja industrije

Ekonomska knjigovodstvena vrijednost Robinhooda, ili vrijednost bez rasta, negativna je 1 dolar po dionici, što ilustrira pretjerano optimistična očekivanja u cijeni dionice. 

Čak i ako pretpostavim Robinhooda:

• postiže NOPAT maržu od 16% i
• raste prihod za 15% složen godišnje do 2027. (gotovo 4x predviđene stope rasta industrije do 2026.) zatim

dionica danas vrijedi samo 6 USD po dionici – pad od 57%.

Slika 5 uspoređuje implicirani budući prihod tvrtke u ova dva scenarija s njezinim povijesnim prihodima, zajedno s prihodima konkurenata, kao što su Interactive Brokers i Coinbase.

Slika 5: Robinhoodov povijesni i implicirani prihod: DCF scenariji vrednovanja

Svaki od gornjih scenarija također pretpostavlja da Robinhood raste prihod, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili dugotrajne imovine. Ova je pretpostavka malo vjerojatna, ali mi omogućuje stvaranje najboljih scenarija koji pokazuju razinu očekivanja ugrađenih u trenutnu procjenu. Za referencu, uloženi kapital Robinhooda povećao se 1.4 milijarde USD (146% prihoda) na godišnjoj razini u 2020. Ako pretpostavim da se uloženi kapital Robinhooda povećava sličnom brzinom u DCF scenariju 2, rizik od smanjenja još je veći.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.