Dionice koje bi mogle ići na 0 dolara kako Fed podiže stope: Carvana

Istječe vrijeme za tvrtke koje troše gotovinu koje se drže na površini uz jednostavan/jeftin pristup kapitalu. Ove "zombi" tvrtke su u opasnosti od bankrota ako ne mogu prikupiti više duga ili kapitala, što nije tako lako kao što je nekad bilo.

Kako Fed podiže kamatne stope i okončava kvantitativno popuštanje, pristup jeftinom kapitalu brzo prestaje. Istodobno, mnoge tvrtke suočene su sa smanjenjem marže i mogu biti prisiljene odustati od plaćanja kamata bez mogućnosti refinanciranja. Kako ovim zombi tvrtkama ponestane novca potrebnog za opstanak, premije rizika će porasti na cijelom tržištu, što bi moglo dodatno smanjiti likvidnost i stvoriti eskalirajući niz korporativnih neispunjenja obveza.

Ovo izvješće prikazuje Carvanu (CVNA), zombi tvrtku s visokim rizikom da njezine dionice padnu na 0 dolara po dionici.

Zombi tvrtke s malo novca su rizične

Tvrtke s velikim izgaranjem i malo gotovine rizične su na današnjem tržištu. Biti prisiljen prikupljati kapital u ovom okruženju, čak i ako je tvrtka u konačnici uspješna, nije dobro za postojeće dioničare.

Slika 1 prikazuje zombi tvrtke koje će najvjerojatnije prve ostati bez gotovine, na temelju slobodnog novčanog toka (FCF) i gotovine u bilanci tijekom zadnjih dvanaest mjeseci (TTM). Svaka tvrtka na slici 1 ima:

• Negativan omjer pokrića kamata (EBIT/trošak kamata)
• Negativan FCF preko TTM-a
• Manje od 24 mjeseca prije nego što mu treba više kapitala za subvencioniranje stope sagorijevanja TTM FCF
• Bio je izabran za opasnu zonu

Nije iznenađujuće da su tvrtke koje su najviše izložene riziku da im cijena dionica padne na 0 dolara one s lošim temeljnim poslovnim modelom, koji su ulagači previdjeli tijekom burne burze 2020.-2021. Tvrtke poput Carvane, Freshpeta, Pelotona i Squarespacea (SQSP) imaju manje od šest mjeseci gotovine u svojim bilancama na temelju njihovog FCF-a u posljednjih dvanaest mjeseci. Ove dionice imaju stvarni rizik od odlaska na nulu.

Slika 1: Dionice zone opasnosti s manje od dvije godine gotovine na raspolaganju: od 1. tromjesečja 22.

Za izračunavanje "Mjeseci prije bankrota" podijelio sam TTM FCF sagorijevanje s 12, što je jednako mjesečnom trošenju novca. Zatim dijelim gotovinu i ekvivalente u bilanci kroz 1. tromjesečje 22. mjesečnim trošenjem novca.

A precijenjene dionice zombija su najrizičnije

Procjene dionica koje ugrađuju visoka očekivanja za budući rast profita dodaju veći rizik posjedovanju dionica zombi tvrtki s preostalim gotovinom od samo nekoliko mjeseci. Za najrizičnije zombi tvrtke, ne samo da cijena dionica ne odražava kratkoročan nevolje s kojima se tvrtka suočava, ali također odražava nerealno optimistične pretpostavke o tome dugoročan profitabilnost poduzeća. Kod ovih dionica, rizik precijenjenosti je složen povrh rizika kratkoročnog novčanog toka.

U nastavku ćemo pobliže pogledati Carvanu i detaljno opisati gubitak novca tvrtke i koliko bi još mogla pasti cijena njezinih dionica.

Carvana (CNVA)

Stavio sam Carvanu (CVNA) u zonu opasnosti u kolovozu 2020. i od tada je dionica nadmašila S&P 500 kao short za 95%. Čak i nakon pada od 93% s maksimuma u 52 tjedna, 89% YTD i 67% iz mog izvješća u travnju 2022., mislim da dionice imaju mnogo više loših strana.

Carvana nije uspjela generirati pozitivan slobodni novčani tok ni u jednoj godini od izlaska na burzu 2017. Od 2016., Carvana je potrošila 8.3 milijarde dolara u FCF-u, prema slici 2. Doista, lomača novca u Carvani buči dok je tvrtka spalila 4.0 milijardi dolara u FCF u odnosu na TTM koji je završio 1. Q22. Sa samo 247 milijuna dolara gotovine i novčanih ekvivalenata u bilanci na kraju prvog tromjesečja 1., Carvanin gotovinski saldo mogao je izdržati samo manje od mjesec dana nakon 22. tromjesečja 1. godine.

Nije iznenađujuće da je Carvana u travnju 3.3. izdala 2022 milijarde dolara u starijim neosiguranim novčanicama s kamatnom stopom od 10.25%. Kamatna stopa na dug znatno je viša od stope od 4.875% na starije neosigurane obveznice izdane u kolovozu 2021. Međutim, većina tog kapitala već je obračunata, jer Carvana koristi prihode za financiranje 2.2 milijarde dolara akvizicije ADESA-ine američke aukcije poslovanje.

Pod pretpostavkom da Carvana zadrži 1.1 milijardu dolara gotovine koja je preostala nakon ADESA ugovora, tvrtki su preostala samo tri dodatna mjeseca gotovine, na temelju njezine TTM stope sagorijevanja gotovine. Čak i ako se izgaranje FCF-a tvrtke uspori na svoj trogodišnji prosjek, dodatni kapital će održati poslovanje na površini samo šest mjeseci. Unatoč prikupljanju kapitala prije samo tri mjeseca, Carvana će vjerojatno morati prikupiti još prije kraja ove godine.

Slika 2: Carvanin kumulativni slobodni novčani tijek od 2016

Procjena implicira da Carvana ostvaruje veću prodaju od dva najveća trgovca rabljenim automobilima

Koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka (DCF) za analizu budućih očekivanja novčanog toka uklopljenih u Carvaninu trenutnu procjenu. Unatoč žestokoj konkurenciji i negativnim profitnim maržama kada su cijene rabljenih automobila skočile u nebo, cijene dionica Carvane imaju cijenu kao da će posao povećati prihode na višu razinu od CarMaxa KMX
i AutoNation AN
, podvig za koji je malo vjerojatno da će se ostvariti.

Kako bi opravdao svoju trenutnu cijenu od 25 dolara po dionici, moj model pokazuje da bi Carvana morala:

• odmah poboljšati svoju NOPAT maržu na 3% (iznad 2021. NOPAT marže od -1%, ali ispod CarMax na 4%) i
• povećati prihod za 15% na godišnjoj razini (1.6x projektiran rast industrije do 2027.) za sljedećih sedam godina.

U ovom scenario, Carvanin prihod u 2028. dosegao bi 34.1 milijardu dolara, što je 106% TTM prihoda CarMaxa i 128% TTM prihoda AutoNationa, dva najveća trgovca rabljenim automobilima prema prihodima.

Ovaj scenarij podrazumijeva da će tvrtka 1.2. prodati oko 2028 milijuna maloprodajnih i veleprodajnih vozila u odnosu na nešto više od 632,000 prodanih u posljednjih dvanaest mjeseci. Ova implikacija se izračunava tako da se podrazumijevani prihod podijeli s impliciranim prihodom po vozilu. Tijekom TTM-a, Carvana je ostvarila ukupno 14.1 milijardu dolara prihoda i prodala 632 tisuće kombiniranih maloprodajnih i veleprodajnih vozila, što je približno 22.2 tisuće dolara prihoda po prodanoj jedinici. Uz pretpostavku inflacije od 3.5% godišnje, prihod po prodanoj jedinici 2028. iznosio bi ~28.3 tisuće dolara. Tako visoka prodaja iznosila bi tri četvrtine vozila koje je prodao preko TTM-a najveći američki trgovac rabljenim automobilima, CarMax. Na zrelom tržištu, kakvo zasigurno jesu rabljeni automobili, toliki rast zahtijeva oduzimanje značajnog tržišnog udjela od velikih konkurenata.

Ovaj scenarij također podrazumijeva da Carvana povećava NOPAT s -446 milijuna dolara u odnosu na TTM na 1.0 milijardi dolara u 2028., što je 82% CarMaxovog fiskalnog NOPAT-a za 2022. godinu.

80% minusa ako Carvana raste po industrijskim stopama

U nastavku pregledavam dodatni scenarij DCF-a kako bih istaknuo negativni rizik čak i ako Carvanin prihod raste istim tempom kao i industrija rabljenih automobila a marže se penju na polovicu od CarMaxa.

Ako pretpostavim Carvanino:

• NOPAT marža se popravlja na 2% (ispod 2021. NOPAT marža od -1%, TTM marža od -3% i polovica CarMaxove TTM marže),
• prihodi rastu konsenzusnim stopama u 2022. i 2023., i
• prihod raste za 9% godišnje od 2024. do 2028. (jednako predviđenoj stopi rasta industrije do 2027.), zatim

dionica bi vrijedila samo 5 dolara po dionici danas – pad od 80% u odnosu na trenutnu cijenu.

U ovom scenariju, tvrtka povećava prihod na 32.1 milijardu dolara u 2028., a pod pretpostavkom da Carvana generira ~28 tisuća dolara po prodanom vozilu (koristeći iste pretpostavke kao i prethodni scenariji), tvrtka bi 1.1. prodala 2028 milijun vozila, što je gotovo udvostručenje u odnosu na razine TTM-a i 69% vozila koje je CarMax prodao u svojoj fiskalnoj 2022.

Ovaj scenarij podrazumijeva da Carvana povećava NOPAT s -446 milijuna dolara u odnosu na TTM na 657 milijuna dolara u 2028., što je 53% CarMaxovog fiskalnog NOPAT-a za 2022. godinu.

Slika 3 uspoređuje Carvanin implicirani budući NOPAT u ovim scenarijima s povijesnim NOPAT-om. Također uključujem TTM NOPAT za CarMax za referencu.

Slika 3: Carvanin povijesni i implicirani NOPAT: DCF scenariji vrednovanja

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Carvana raste prihod, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili dugotrajne imovine. Ova je pretpostavka vrlo malo vjerojatna, ali mi omogućuje da stvorim najbolje scenarije koji pokazuju očekivanja ugrađena u trenutačnu procjenu. Za referencu, Carvanin uloženi kapital porastao je 86% na godišnjoj razini od 2015. do 2021. Ako pretpostavim da se uloženi kapital Carvane povećava sličnom stopom u gore navedenim DCF scenarijima, rizik pada je još veći.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.