Dionice koje bi mogle ići na 0 dolara kako Fed podiže stope: Peloton

Istječe vrijeme za tvrtke koje troše gotovinu koje se drže na površini uz jednostavan/jeftin pristup kapitalu. Ove "zombi" tvrtke su u opasnosti od bankrota ako ne mogu prikupiti više duga ili kapitala, što nije tako lako kao što je nekad bilo.

Kako Fed podiže kamatne stope i okončava kvantitativno popuštanje, pristup jeftinom kapitalu brzo prestaje. Istodobno, mnoge tvrtke suočene su sa smanjenjem marže i mogu biti prisiljene odustati od plaćanja kamata bez mogućnosti refinanciranja. Kako ovim zombi tvrtkama ponestane novca potrebnog za opstanak, premije rizika će porasti na cijelom tržištu, što bi moglo dodatno smanjiti likvidnost i stvoriti eskalirajući niz korporativnih neispunjenja obveza.

Ovo izvješće prikazuje Peloton (PTON), zombi tvrtku s visokim rizikom da njezine dionice padnu na 0 dolara po dionici.

Zombi tvrtke s malo novca su rizične

Tvrtke s velikim izgaranjem i malo gotovine rizične su na današnjem tržištu. Biti prisiljen prikupljati kapital u ovom okruženju, čak i ako je tvrtka u konačnici uspješna, nije dobro za postojeće dioničare.

Slika 1 prikazuje zombi tvrtke koje će najvjerojatnije prve ostati bez gotovine, na temelju slobodnog novčanog toka (FCF) i gotovine u bilanci tijekom zadnjih dvanaest mjeseci (TTM). Svaka tvrtka na slici 1 ima:

• Negativan omjer pokrića kamata (EBIT/trošak kamata)
• Negativan FCF preko TTM-a
• Manje od 24 mjeseca prije nego što mu treba više kapitala za subvencioniranje stope sagorijevanja TTM FCF
• Bio je izabran za opasnu zonu

Nije iznenađujuće da su tvrtke koje su najviše izložene riziku da im cijena dionica padne na 0 dolara one s lošim temeljnim poslovnim modelom, koji su ulagači previdjeli tijekom burne burze 2020.-2021. Tvrtke kao što su Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton i Squarespace (SQSP) imaju manje od šest mjeseci gotovine u svojim bilancama na temelju njihovog FCF-a u posljednjih dvanaest mjeseci. Ove dionice imaju stvarni rizik od odlaska na nulu.

Slika 1: Dionice zone opasnosti s manje od dvije godine gotovine na raspolaganju: od 1. tromjesečja 22.

Za izračunavanje "Mjeseci prije bankrota" podijelio sam TTM FCF sagorijevanje s 12, što je jednako mjesečnom trošenju novca. Zatim dijelim gotovinu i ekvivalente u bilanci kroz 1. tromjesečje 22. mjesečnim trošenjem novca.

A precijenjene dionice zombija su najrizičnije

Procjene dionica koje ugrađuju visoka očekivanja za budući rast profita dodaju veći rizik posjedovanju dionica zombi tvrtki s preostalim gotovinom od samo nekoliko mjeseci. Za najrizičnije zombi tvrtke, ne samo da cijena dionica ne odražava kratkoročan nevolje s kojima se tvrtka suočava, ali također odražava nerealno optimistične pretpostavke o tome dugoročan profitabilnost poduzeća. Kod ovih dionica, rizik precijenjenosti je složen povrh rizika kratkoročnog novčanog toka.

U nastavku ću pobliže pogledati Peloton i detaljno opisati gubitak novca tvrtke i koliko bi još mogla pasti cijena dionica.

Interaktivni Peloton (PTON)

Stavio sam Peloton (PTON) u Opasnu zonu u rujnu 2019., prije njegovog IPO-a i ponovio svoje negativno mišljenje o dionicama mnogo puta od tada. Od mog izvornog izvješća, dionice su nadmašile S&P 500 kao short za 91%. Čak i nakon pada od 92% s maksimuma u 52 tjedna, 73% YTD i 74% od mog posljednjeg izvješća u veljači 2022., mislim da dionice imaju mnogo više loših strana.

Pelotonovi problemi su dobro priopćeni – s obzirom na pad dionica tijekom prošle godine – ali investitori možda ne shvaćaju da tvrtka ima samo nekoliko mjeseci preostalog novca za financiranje svog poslovanja.

Unatoč brzom rastu vrhunske ponude, osobito 2020. i 2021., Pelotonov slobodni novčani tok (FCF) bio je negativan svake godine od fiskalne 2019. godine. Od tada je Peloton potrošio 3.7 milijardi dolara u FCF-u, prema slici 2.

Peloton je potrošio 3.3 milijarde dolara u FCF-u tijekom TTM-a koji je završio fiskalno 3. tromjesečje 22. godine. Sa samo 879 milijuna dolara u gotovini i novčanim ekvivalentima u bilanci na kraju fiskalnog 3. tromjesečja 22., Pelotonov novčani saldo mogao bi održati tvrtku na površini nešto više od tri mjeseca od kraja fiskalnog 3. tromjesečja 22. godine.

Slično gore navedenim situacijama, Peloton je prikupio 750 milijuna dolara u petogodišnjem zajmu u u svibnju 2022. kako bi pomogao u jačanju svoje bilance. Dug je izuzetno pogodan za vjerovnike, budući da ima kamatnu stopu od 6.5 postotnih bodova iznad stope osiguranog prekonoćnog financiranja (trenutačno jednaka 1.45%) i povećat će se za 50 baznih bodova ako Peloton odluči ne dobiti ocjenu duga od strane jedne od glavne agencije za kreditni rejting. Osim toga, dug je strukturiran tako da Pelotonu bude skuplji za otplatu tijekom prve dvije godine. Ova nova gotovina može održati tvrtku na površini tri mjeseca, na temelju TTM stopa sagorijevanja novca.

Ako pretpostavim da je prosječna potrošnja FCF-a u posljednje dvije godine, i uključim dodatni kapital prikupljen prije mjesec dana, Pelotonu je ostalo samo 11 mjeseci gotovine prije nego što treba prikupiti više kapitala ili prestati s poslovanjem.

Slika 2: Pelotonov kumulativni slobodni novčani tijek
PROTOK2
Kroz fiskalno 3Q22

Godišnji datumi predstavljaju fiskalnu godinu. Pelotonova fiskalna godina završava 30. lipnja svake kalendarske godine.

Obrnuta DCF matematika: Peloton ima trostruku prodaju unatoč slabljenju potražnje

U nastavku koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka (DCF). analizirati očekivanja budućeg novčanog toka uklopljena u cijenu dionica Pelotona. Također pružam dodatni scenarij kako bih istaknuo potencijal pada dionica ako prihodi Pelotona rastu po razumnijim stopama.

Ako pretpostavim Pelotonovu:

• NOPAT marža odmah se popravlja na 1.7% (Pelotonova najbolja marža ikada, u usporedbi s -30% u odnosu na TTM) i
• prihod raste 16% na godišnjoj razini do 2028. godine

dionica bi danas vrijedila 11 USD po dionici – jednako trenutnoj cijeni dionice.

U ovom scenario, Peloton bi generirao 12.1 milijardu dolara prihoda u fiskalnoj 2028., što je više od 3x više od TTM prihoda i 7x više od prihoda u fiskalnoj 2020. godini. Sa 12.4 milijarde dolara, prihod Pelotona podrazumijevao bi 17% udjela u ukupnom adresibilnom tržištu (TAM) u kalendaru 2027., što smatram kombiniranim online/virtualni fitness i oprema za fitnes kod kuće tržišta. Za referencu, Pelotonov udio u TAM-u u kalendaru 2020., ili prije velikog povećanja pandemije, bio je samo 13%. Od konkurenata s javno dostupnim podacima o prodaji, iFit Health, vlasnik NordicTrack i ProForm, Beachbody (BODY) i Nautilus (NLS) držao je 9%, 6% i 4% TAM-a u 2020. godini.

Mislim da je pretjerano optimistično pretpostaviti da će Peloton uvelike povećati svoj tržišni udio s obzirom na trenutni tržišni krajolik, probleme u lancu opskrbe i značajne promjene cijena i pretplate, dok će također postići svoje najveće marže ikad. U realističnijem scenariju, detaljno opisanom u nastavku, dionice imaju veliki rizik pada.

PTON ima 45%+ minusa ako je konsenzus ispravan

Izvodim drugi DCF scenarij kako bih istaknuo negativni rizik za posjedovanje Pelotona ako poraste prema konsenzusnim procjenama prihoda. Ako pretpostavim Pelotonove:

• NOPAT marža se povećava na 1.7%,
• prihod raste po stopi konsenzusa 2022., 2023. i 2024. godine, i
• prihod raste 14% godišnje u 2025.-2028. (nastavak konsenzusa od 2024.), zatim

dionica bi vrijedila samo 6 dolara po dionici danas – pad od 45% u odnosu na trenutnu cijenu. Ovaj scenarij još uvijek podrazumijeva da će prihod Pelotona porasti na 7.2 milijarde dolara u fiskalnoj 2028., što bi impliciralo 10% udjela na njegovom ukupnom adresibilnom tržištu u 2028.

Ako Peloton ne uspije postići rast prihoda ili poboljšanje marže za koji pretpostavljam za ovaj scenarij, rizik pada dionice bio bi još veći, dovodeći dionicu u opasnost od pada na 0 USD po dionici.

Slika 3 uspoređuje povijesni prihod Pelotona s prihodom koji implicira svaki od gore navedenih DCF scenarija.

Slika 3: Pelotonov povijesni i implicirani prihod: DCF scenariji vrednovanja

Datumi predstavljaju Pelotonovu fiskalnu godinu, koja traje do lipnja svake godine

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Peloton raste prihod, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili dugotrajne imovine. Ova je pretpostavka vrlo malo vjerojatna, ali mi omogućuje da stvorim najbolje scenarije koji pokazuju očekivanja ugrađena u trenutačnu procjenu. Za referencu, Pelotonov TTM uloženi kapital pet je puta veći od fiskalne 2018. godine. Ako pretpostavim da se uloženi kapital Pelotona povećava po sličnoj povijesnoj stopi u gore navedenim DCF scenarijima 2, rizik pada je još veći.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.