Dobre vijesti, ne baš dobre vijesti i loše vijesti

Samo tjedan dana nakon podizanja ciljne kamatne stope, dužnosnici Feda uvjeravali su javnost borba za smanjenje inflacije nije gotova. Oni čak udvostručeno na njihova nastojanja kako bi uvjerili sve da su još uvijek predani ciljanoj inflaciji od 2 posto.

Još bolje, najnovije brojke o inflaciji i dalje idu u pravom smjeru. Mijenja se iz mjeseca u mjesec CPI i PCE, kao i u "teznim" verzijama tih indeksa, padaju (barem) nekoliko mjeseci.

Istina je da iz godine u godinu podaci o inflaciji ostaju visoki. Ali kao što sam pokazao u rujnu (i listopada), čak i ako mjesečna inflacija ostane ista do kolovoza 2023., godišnji stopa inflacije neće pasti ispod 3 posto do svibnja 2023. To je samo matematika – promjene iz godine u godinu ostat će iznad prosjeka jer je početni skok bio tako visok. (Također je istina da cijene jaja su povišene, Ali to je ne inflacija.)

To su dobre vijesti.

Ne baš dobra vijest je Fed odbija odustati od zastarjelog modela gospodarstva. Mislim, naravno, na strašna Phillipsova krivulja, pretpostavljeni obrnuti odnos između nezaposlenosti i inflacije. (Phillipsova krivulja je zombi ekonomske profesije – umrla je, ali još uvijek luta zemljom, uglavnom u metrou Washington DC/sjeveroistočnom koridoru.)

Njegovi učinci su štetni. Kao Izvještava Washington Post, "tržište rada još uvijek je vruće, što komplicira Fedovu borbu za snižavanje cijena i ukroćivanje inflacije koja proizlazi iz rasta plaća i neusklađenosti na tržištu rada." U stvarnosti, međutim, raste nezaposlenost nije nužno zlo za oslobađanje od inflacije, a gospodarski rast ne proizvodi automatski inflaciju. Tona toga negativno iskustvo i dokazi sada postoji protiv Phillipsove krivulje, ali čini se da to nije važno.

Pa čak i da jak odnos Phillipsove krivulje postoji, iskustvo baca ozbiljne sumnje na to bi li središnja banka mogla iskoristiti odnos. Najnoviji eksponat trenutno je u cijelosti izložen. Prema predsjedniku Powellu, Fed "nije očekivao” tržište rada biti toliko snažno, a predsjednik Feda Minneapolisa Neel Kashkari tvrdi da on “također je bio iznenađen velikim brojem poslova".

Svi bi trebali cijeniti iskrenost, ali činjenicu da Fed ne može pustiti Phillipsovu krivulju i ne može predvidjeti zaposlenje ne ulijeva veliko povjerenje.

Doista loša vijest je da ljudi uopće ne bi trebali imati previše povjerenja u modernu monetarnu politiku. Ima više od dovoljno empirijskih dokaza preispitati je li Fed pozitivno pridonio ekonomskoj stabilizaciji, čak i ako zanemarimo Veliku depresiju i Veliku recesiju.

Skeptičan? Provjeri ovaj dokument NBER-a koji sažima i teoriju i dokaze o tome kako točno monetarna politika treba utjecati na gospodarstvo. (Ekonomski izraz je transmisijski mehanizam monetarne politike.) Rad je objavljen 2010. godine, ali se zaključci nisu radikalno promijenili. Prema autorima:

Inovacije monetarne politike imaju prigušeniji učinak na stvarnu aktivnost i inflaciju u posljednjim desetljećima u usporedbi s učincima prije 1980. Naša analiza sugerira da su ti pomaci objašnjeni promjenama u ponašanju politike i učinkom tih promjena na očekivanja, ostavljajući malu ulogu za promjene u temeljnom ponašanju privatnog sektora (vanjske promjene povezane s promjenama monetarne politike).

Ukratko: nedostaju lako prepoznatljivi učinci monetarne politike na ponašanje privatnog sektora, osobito nakon 1980. (Stavite različito, “odzivi mjera stvarne aktivnosti i cijena postali su manji i postojaniji od 1984.”)

Pa čak i na stranu iz dokaza protiv Phillipsove krivulje, nitko ne bi trebao biti super šokiran čuti Kashkari priznaje da zasad "ne vidi mnogo traga našeg dosadašnjeg pooštravanja na tržištu rada". Ali postoje i drugi dijelovi ove priče koji bi mnoge ljude mogli iznenaditi.

Prvo, vjerovali ili ne, postoje neke kontroverze oko toga koliko točno Fed utječe na tržišne kamatne stope putem monetarne politike. Moje tumačenje dokaza je, široko govoreći, daleko manje nego što svi izgleda misle. (Također postoji duga povijest koja jasno pokazuje, u najboljem slučaju, nedostatak precizne kontrole čak i nad stopom saveznih fondova, mnogo manje druge kratkoročne stope.) Bez obzira na to, Fed teži do pratiti promjene u tržišnim tečajevima.

Ovaj odnos može se vidjeti uoči krize iz 2008. i nakon nje. To je također u podacima iz 2022., kada je Fed započeo svoju kampanju podizanja kamata. (Grafikon u nastavku koristi tromjesečnu državnu stopu, ali funkcioniraju i druge kratkoročne tržišne stope.)

Sada ću biti prvi koji će priznati da Fed mogao imati veliki negativan učinak na kratkoročne tržišne kamatne stope ako to odluči učiniti. Fed bi, na primjer, mogao povećati obvezne rezerve dok bi brzo prodavao velike količine svoje imovine. Ova bi radnja uklonila ogromnu količinu likvidnosti s tržišta. Ali upravo zato Fed nije spremam se to učiniti.

Sviđalo se to vama ili ne, Fed je zajmodavac u krajnjoj nuždi (tj. krajnji izvor likvidnosti) i tereti ga za otklanjanje rizika za financijsku stabilnost. Ne namjerava namjerno učiniti likvidnost nevjerojatno oskudnom.

Naposljetku, nije sasvim jasno da su kreditna tržišta, općenito gledano, postala posebno tijesna kako su stope brzo rasle. Iako je barem teško izmjeriti koliko su kreditna tržišta postala tijesna jedna metrika Fed-a sugerira da nisu osobito čvrsti i da se uvjeti ublažavaju od listopada 2022. (komercijalne banke su posuđivali više kroz Fed-ov ciklus pooštravanja, i prema na SIFMA podatke, obujam repo tržišta porastao je 2022. Ali ove vrste mjernih podataka opisuju samo uske dijelove financijskih tržišta.)

Na makro razini, maloprodaja je bila uglavnom raste od 2020, i oboje bruto domaća privatna ulaganja i neto domaća ulaganja privatnih poduzeća uglavnom su porasle od 2021. Industrijska proizvodnja općenito je u uzlaznom trendu (iako je opala od listopada do prosinca), A BDP ima jedva propustio ritam.

Ako je Fed doista pokušavao "usporiti gospodarstvo", nije to učinio. Ipak, inflacija pada.

Očito je važno točno utvrditi zašto je inflacija uopće skočila i zašto pada. Novac mi je stimulativno fiskalna politika pogoršanje učinaka obustave rada zbog COVID-a, a ne monetarna politika. I Fed je prihvatio taj fiskalni udar.

Kad smo već kod toga, imamo još veći problem nego prošlih godina jer Fed sada može lakše prilagoditi fiskalnu politiku nego prije. Odnosno, Fed sada može kupovati financijsku imovinu bez stvaranja tipova inflatornih pritisaka koje bi te kupnje stvorile prije 2008.

Kongres se može pozabaviti ovim problemom nametanjem ograničenja na veličinu Fed-ove bilance stanja i na dio nepodmirenog duga SAD-a koji Fed može držati. Dugoročno gledano, vrijeme je da Kongres odbaci sadašnji sustav upravo zato što on ovisi o središnjoj banci da "ubrza ekonomiju" da spriječi deflaciju i da "uspori ekonomiju" u borbi protiv inflacije.

A bolja alternativa bilo bi sužavanje zakonodavnog mandata Fed-a uz istovremeno izjednačavanje regulatornih uvjeta između američkog dolara i drugih potencijalnih sredstava plaćanja. Tamo su mnogo dobrih razloga Fed ne bi trebao ciljati na cijene, a dopuštanje konkurentnim privatnim tržištima da osiguraju valutu predstavljalo bi snažnu provjeru sposobnosti vlade da umanji kvalitetu novca.