Implikacije SEC protiv Panuwata

Dana 14. siječnja 2022. godine u SEC protiv Panuwata, Index No. 21-cv-06322 (ND Cal.), sudac William H. Orrick odbio je prijedlog okrivljenika za odbacivanje prve ovršne radnje SEC-a o "trgovanju u sjeni". “Trgovanje u sjeni” naziv je dat novoj teoriji insajderskog trgovanja u nedavnom akademskom članku koji opisuje upotrebu povlaštenih informacija o jednoj tvrtki za trgovinu dionicama zasebne, ali “ekonomski povezane” tvrtke, kao što je konkurent , poslovni partner ili dobavljač. Čini se da je ta teorija stekla određenu snagu kod suca Orricka. Njegova odluka kojom se odbija Panuwatov prijedlog za odbacivanje već je pozdravljena kao značajna pobjeda DIP-a. Ali predviđanja da će akcije trgovanja u sjeni ostati ovdje mogu biti preuranjena.

Zahtjev za odbacivanje – u kojem sud mora prihvatiti tvrdnje SEC-a kao istinite i izvući razumne zaključke u korist DIP-a – ostaje loš proceduralni mehanizam za testiranje dugoročne održivosti nove teorije odgovornosti koja ovisi o činjenicama kao što je trgovanje u sjeni . Drugi nedavni napori vlade da proširi granice odgovornosti za insajdersku trgovinu—kao što je primjena zakona o trgovanju povlaštenim informacijama na državne informacije u Sjedinjene Države protiv Blaszczaka—suočeni sa svojim pravim testovima samo na suđenju i u žalbenim postupcima nakon suđenja. Iako je trgovanje u sjeni sada preživjelo prijedlog za odbacivanje, dugoročna održivost teorije vjerojatno će biti testirana tek nakon brojnih otvorenih činjeničnih pitanja u Panuwat dobiti odgovor. 

Matthew Panuwat radio je kao viši direktor poslovnog razvoja u Medivationu, biofarmaceutskoj tvrtki srednjeg kapitala. U toj je ulozi saznao da je Pfizer iskazao "ogroman interes" za stjecanje Medivacije. Prema SEC-u, u roku od nekoliko minuta nakon što je saznao te informacije, Panuwat je kupio 578 call opcija za dionice Incytea, još jedne biofarmaceutske tvrtke sa srednjom kapitalizacijom. U SEC protiv Panuwata, podneseno prošle godine, SEC je tvrdio da se Panuwat upustio u trgovinu povlaštenim informacijama kupnjom tih opcija. Slučaj je prvi pokušaj SEC-a da provede svoja pravila o insajderskom trgovanju temeljena na teoriji "trgovanja u sjeni".

Prema SEC-u, "trgovanje u sjeni" verzija je "teorije prisvajanja" trgovanja povlaštenim informacijama. "'Teorija prisvajanja' smatra da osoba počini" trgovinu povlaštenim informacijama "kada prisvoji povjerljive informacije u svrhe trgovanja vrijednosnim papirima, kršeći dužnost prema izvoru informacija" bez obzira na to ima li ta osoba ikakvu dužnost prema "kupcu ili prodavač dionica tvrtke.” Sjedinjene Države protiv O'Hagana521 US 642, 652 (1997). Prema teoriji nezakonitog prisvajanja, insajdersko trgovanje krši dužnost prema izvoru informacija jer "prevaruje principala isključivom upotrebom [njegovih] informacija". Id.

In SEC protiv Panuwata, Tužba DIP-a navodi da je Panuwatovo ponašanje prekršilo njegovu dužnost prema Medivaciji. Protiveći se Panuwatovom prijedlogu za odbacivanje, SEC je označio odluku [SS1] devetog kruga u DIJEK protiv. Talbot, koji je smatrao da je J. Thomas Talbot, član upravnog odbora tvrtke Fidelity, počinio insajdersko trgovanje kupnjom dionica u Lending Treeu na temelju povjerljivih informacija koje je o Lending Treeu saznao na sastanku odbora Fidelityja. (Unos u spis 19 u 17 (cit SEC protiv Talbota, 530 F.3d 1085 (9. Cir. 2008.)). Ninth Circuit je zaključio da je Talbotovo ponašanje potpalo pod "teoriju prisvajanja" trgovanja povlaštenim informacijama jer je Talbot prekršio svoju dužnost prema Fidelityju kada je koristio povjerljive informacije iz Fidelityja za vlastitu korist. Talbot, 530 F.3d na 1096-1097. Sud u Talbotu objasnio je da je Talbotovo ponašanje bilo protuzakonito bez obzira na to je li Fidelity oštećena Talbotovim trgovanjem ili je Talbot dugovao Lending Treeu bilo kakve fiducijarne dužnosti. Id. na 1093,1096-1097.

Dok Talbot čini se da podržava široku odgovornost za "trgovanje u sjeni", čini se da odluka suca Orricka ne ide tako daleko. Unatoč pozivu DIP-a na Talbot, sudac Orrick je zaključio da je Panuwatovo ponašanje prekršilo njegovu dužnost prema Medivationu jer je Medivationova široko formulirana politika trgovanja povlaštenim informacijama zaposlenicima zabranjivala korištenje nejavnih informacija za trgovinu “vrijednostnim papirima druge tvrtke kojom se javno trguje, uključujući sve značajne suradnike, kupce, partnere, dobavljače, ili konkurentima Društva.” (Upis u spis 26 na 2, 9.) Sudac Orrick protumačio je taj opširni jezik tako da uključuje vrijednosne papire Bilo koji “javno poduzeće” koje obuhvaća Incyteove vrijednosne papire. (Id. na 8-9.) Na temelju politike, sudac Orrick je zaključio da je Panuwatova kupnja vrijednosnih papira Incyte prekršila njegovu dužnost prema Medivaciji. 

Usredotočujući se na Medivationovu politiku trgovanja povlaštenim informacijama, sudac Orrick nije riješio pitanje bi li “trgovanje u sjeni” bilo nezakonito bez eksplicitne politike koja zabranjuje ponašanje (ili bi li uska politika koja ne zabranjuje ponašanje pružila obranu). Kao što je navedeno u jednom članku na blogu NYU Compliance & Enforcement, odluka suca Orricka postavlja pitanje: „ako zabrana nije sadržana u politici, što vjerojatno znači da nema obveze povjerenja u vezi s informacijama, je li insajder slobodan trgovati?" Odgovor na to pitanje može imati značajne implikacije jer su istraživači otkrili da od 267 tvrtki s politikom insajderskog trgovanja, samo 53% zabranjuje trgovanje dionicama drugih tvrtki na temelju informacija koje nisu javne. Štoviše, te statistike ne pokazuju jesu li zabrana trgovanja povlaštenim informacijama u bilo kojoj od tih tvrtki tako široka kao zabrana Medivacije. Bit će važno vidjeti hoće li “trgovanje u sjeni” ostati održiva teorija u nedostatku tako široke politike, kao i stupanj do kojeg tvrtke preispituju i potencijalno mijenjaju svoje politike u svjetlu Panuwat (kao što su neki tražili). 

Odluka suca Orricka također ne rješava točno koje su informacije "materijalne" u kontekstu "trgovine u sjeni". Što se tiče materijalnosti, sudac Orrick zaključio je da je DIP dovoljno tvrdio da je Pfizerova "preteća akvizicija" Medivacije bila bitna za Incyte jer su te dvije tvrtke bile dio ograničene grupe biofarmaceutskih tvrtki srednje tržišne kapitalizacije s lijekovima u komercijalnoj fazi. Prema sucu Orricku, te su sličnosti učinile vjerojatnim da će Pfizerov interes za Medivation učiniti Incyte privlačnijim ulagačima ili drugim tvrtkama koje su razmišljale o kupnji Medivacije. (Unos u spis 26 na 7-8.)

Taj je zaključak značajan jer prihvaća da informacije o jednoj tvrtki mogu biti značajne za ulaganja u zasebno poduzeće. Budući da je sudac Orrick razmatrao samo jesu li navodi DIP-a dovoljni da prežive zahtjev za odbacivanje, ostaje za vidjeti hoće li se teorija DIP-a održati nakon otkrivanja ili na suđenju. Konkretno, Panuwat bi mogao nastojati utvrditi da informacije o Medivaciji ne bi bile važne za razumnu odluku ulagatelja da trguje dionicama Incytea na temelju mogućih razlika (otkrivenih u otkriću ili na suđenju) u povijesnom kretanju cijena dionica dviju tvrtki, financijskim projekcije, lijekove i korporativnu strategiju. Sudionici industrije i njihovi odvjetnici trebali bi pomno promotriti može li Panuwat u konačnici uvjeriti osobu za utvrđivanje činjenica (ili žalbeni sud) da Medivationova “preteća akvizicija” nije bila od značaja za Incyte unatoč navodima SEC-a istaknutim u odluci suca Orricka i gdje se povlači granica materijalnosti .     

Prihvaćanje suca Orricka “trgovanja u sjeni” kao održive teorije insajderskog trgovanja nedvojbeno je vrijedno pažnje. No, prijedlog za odbacivanje daleko je od idealnog mehanizma za testiranje teorije odgovornosti ovisne o činjenicama, a posebno ona koja postavlja toliko pitanja za sudionike na tržištu (katalogizirana dijelom ovdje) kao i široka teorija "trgovine u sjeni". Samo će vrijeme pokazati hoće li Panuwat je samo "savršena oluja" za "trgovanje u sjeni", ili ako je teorija održiva izvan jedinstvenih činjenica ovog konkretnog slučaja.

Penina Moisa, suradnica u tvrtki, pomogla je u pripremi ovog blog posta.

Da biste pročitali više od Briana A. Jacobsa, posjetite www.maglaw.com.