Glazba završava za ovog nekoć High-Flyera

Prvi put sam stavio Spotify (SPOT) u Opasnu zonu u travnju 2018. prije njegovog IPO-a i više puta sam ponovio svoje mišljenje o dionicama. Od mog izvornog izvješća, dionice su nadmašile kratku vrijednost za 86%, pavši za 35%, dok je S&P 500 porastao za 51%. Čak i uz pad dionica za 54% od početka godine do danas, trenutni temelji tvrtke ne mogu opravdati očekivanja utkana u cijenu dionica, posebno s obzirom na usporavanje rasta i slabe smjernice.

Spotifyjeve dionice mogle bi dodatno pasti na temelju:

• usporavanje rasta premium pretplatnika
• pogoršanje stope konverzije korisnika
• nastavak spaljivanja novca
• pritisak na maržu zbog potrošnje originalnog sadržaja – à la NetflixNFLX
  
• trenutna procjena dionica podrazumijeva da će Spotify postići marže veće nego ikad u povijesti tvrtke i povećati premium korisnike na 77% cjelokupnog tržišta pretplate na streaming glazbe

Slika 1: Izvedba zone opasnosti od 86%: od 4. do 4.

Što radi

Top-line metrike nastavljaju rasti: Spotify je povećao prihod od 24% u odnosu na prethodnu godinu (YoY) u 1. Q22 i vođen za rast prihoda na godišnjoj razini od ~20% u 2. Q22. Ukupni mjesečni aktivni korisnici (MAU) i premium pretplatnici također su dosegli rekordne vrijednosti u tromjesečju.

Tvrtka je nastavila ulagati u svoj podcasting sadržaj i povećala broj podcasta na platformi na 4.0 milijuna, što je povećanje s 2.6 milijuna u prvom tromjesečju 1. godine. Spotify je primijetio da su stope potrošnje podcasta "narasle dvoznamenkasto" na godišnjoj razini i da je "udio podcasta u ukupnoj potrošnji sati dostigao rekordan maksimum".

Nažalost za Spotify bikove, gledanje dalje od najviših brojeva pokazuje neke zabrinjavajuće trendove u vezi s ovom nekoć visokom pričom o rastu.

Što ne radi

Rast korisnika nastavlja usporavati: Broj korisnika Spotifyja, zajedno s njegovim smjernicama za sljedeće tromjesečje, ispod su konsenzusnih procjena. Ova razočaravajuća izvedba nastavlja stalni trend usporavanja rasta pretplatnika. Prema slici 2, premium pretplatnici porasli su samo 15% na godišnjoj razini u prvom tromjesečju 1., što je pad s 22% na godišnjoj razini u 22. tromjesečju 1. i 21% na godišnjoj razini u 30. tromjesečju 1. godine. Na temelju smjernica uprave, očekuje se da će premium pretplatnici porasti za samo 20% na godišnjoj razini u drugom tromjesečju 13., što bi bilo manje s 2% na godišnjoj razini u drugom tromjesečju 22. godine.

Slika 2: Godišnja stopa rasta premium pretplatnika: 1. Q18 do 2Q22

* Na temelju smjernica uprave za 2022

Niža stopa pretvorbe u Premium: Naravno, naziv igre u distribuciji sadržaja je premium platiša, a ne hanging-on. Ovdje pronalazim još loših vijesti za ulagače u Spotify. Postotak premium pretplatnika kao postotak MAU-a bio je 43% u prvom tromjesečju 1., što je pad u odnosu na 22% u prvom tromjesečju 44. i 1% u prvom tromjesečju 21. godine. Spotify se uspješno dodaje Korisnici na njegovu uslugu, već na njegovu uspješnost u stvaranju korisnici koji plaćaju se pogoršava.

Slika 3: Godišnja stopa rasta premium pretplatnika: 1. Q18 do 2Q22

Profitabilnost ne nadoknađuje usporavanje rasta

Nakon postizanja pozitivne neto operativne dobiti nakon oporezivanja (NOPAT), NOPAT marže i povrata na uloženi kapital (ROIC) na godišnjoj razini po prvi put u 2021., poslovanje Spotifyja vratilo se na povijesne norme u 1. tromjesečju 22. godine. NOPAT marža pala je s 0.5% u prvom tromjesečju 1. na -21% u prvom tromjesečju 0.1., a ROIC je pao s 1% na -22% tijekom istog vremena.

Uprava je također procijenila da bruto marže u 2. tromjesečju 22. budu jednake 1. tromjesečju 22., što ukazuje da će se negativne NOPAT marže vjerojatno nastaviti u sljedećem tromjesečju. Izvedba u prvom tromjesečju 1., zajedno sa smjernicama za 22. tromjesečje 2., pružaju dokaz da je profitabilnost tvrtke u 22. vjerojatno bila anomalija, a ne nova normala.

Spotify nastavlja spaljivati ​​gotovinu

Od 2017. do 2021. Spotify je potrošio kumulativnih 884 milijuna dolara slobodnog novčanog toka (FCF). U prvom tromjesečju 1. Spotifyjev FCF iznosio je -22 milijuna dolara, što je gore od -442 milijuna dolara u FCF-u u prvom tromjesečju 160. godine. Preko TTM-a, Spotifyjev FCF iznosi -1 milijuna dolara.

Slika 4: Kumulativni besplatni novčani tijek Spotifyja: 2017.-2021

Je li Spotify sljedeći Netflix?

Ako trendovi u poslovanju Spotifyja, odnosno usporavanje rasta korisnika, pad marže i plan proširenja originalnog sadržaja (podcasta) zvuče poznato, to je zato što se slična priča odvijala na Netflixu.

Međutim, izvršni direktor Spotifyja Daniel Ek pokušava izbjeći takvu usporedbu, možda zato što je Netflix pao 69% od početka godine do danas zbog velikog promašaja pretplatnika u svojim posljednjim kvartalnim rezultatima.

U Spotifyju Poziv za zaradu 1Q22, upitan o usporedbi s Netflixom, gospodin Ek je primijetio: "osim što su medijske tvrtke i prvenstveno tvrtke za prihode od pretplate, tu sličnosti za mene prestaju." Nastavio je: “Imamo stotine milijuna komada sadržaja. Netflix samo stvara vlastiti originalni sadržaj i malo licencira.”

Ili je Ek najnemaštovitiji izvršni direktor na planeti, ili je namjerno glup. Spotify se širi na originalni sadržaj i mora plaćati drugima za svoj licencirani sadržaj (glazbu), što utječe na profitabilnost, a sve dok se rast korisnika usporava. Usporedba s Netflixom izgleda prikladno, pogotovo kada se uzme u obzir najveća konkurencija Spotifyja, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, u vlasništvu je stroja za protok novca u Appleu (AAPL), baš kao što su Netflixovi najveći konkurenti tvrtke koje generiraju novčani tijek kao što su Disney (DIS) i Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify po cijeni da ima 77% svih pretplatnika na streaming glazbe

Ja koristim svoje model obrnutog diskontiranog novčanog toka (DCF). analizirati buduća očekivanja novčanog toka uklopljena u trenutnu procjenu Spotifyja. Smatram da, unatoč smjernicama uprave za usporavanje rasta premium pretplatnika i stalne marže, Spotify ima cijenu kao da će postići rekordne marže i povećati premium pretplatnike na 77% cjelokupnog tržišta pretplate.

Da bi opravdao svoju trenutnu cijenu od 107 dolara po dionici, Spotify mora:

• odmah poboljšati NOPAT maržu na 4% (4x najvišu maržu ikada u 2021., koja je već pala u odnosu na TTM) i
• povećati prihod za 15% na godišnjoj razini (1.5x predviđeni rast industrije do 2027) do 2027.

U ovom scenario, prihodi Spotifyja u 2027. dosegnuli bi 25.3 milijarde dolara, ili 222% njegovih TTM prihoda. Prihod od 25.3 milijarde dolara podrazumijeva povećanje Spotifyjevih premium pretplatnika sa 182 milijuna u prvom tromjesečju 1. na 22 milijuna u 402. [2027], što je jednako 1% globalnog pretplate na streaming glazbe u drugom tromjesečju 2. (najnoviji podaci). Za referencu, MIDiA procjenjuje da je Spotify održan 31% svjetskog tržištat u drugom tromjesečju 2. (pad s 21% u drugom tromjesečju 34.), u usporedbi s 2% za Apple Music, 19% za Amazon Music, 15% za Tencent Music i 13% za YouTube Music.

Da bi Spotify dosegao tako visok broj pretplatnika bez uzimanja dodatnog tržišnog udjela, globalno tržište poslovanja sa streamingom glazbe moralo bi se više nego udvostručiti s 529 milijuna pretplata na streaming u 2021. na 1.3 milijarde u 2027. ili oko 130 milijuna pretplatnika godišnje. Za usporedbu, ukupne globalne pretplate porasle su za nešto manje od 110 milijuna od 2020. do 2021. godine.

Postoji 43% + minus: Ako umjesto toga pretpostavim:

• NOPAT marža se poboljšava na 3% tijekom sljedeće četiri godine (3x marže 2021.) i održava se na 3% od 2025.-2027.,
• prihod raste konsenzusnim stopama rasta od 12% u 2022., 16% u 2023. i 13% u 2024., i
• prihod onda raste 8% godišnje od 2025. do 2027. godine

dionica vrijedi samo 60 dolara po dionici danas – pad od 43% u odnosu na trenutnu cijenu.

Postoji 64% + minus: Ako umjesto toga pretpostavim:

• NOPAT marža se poboljšava na 2% tijekom sljedeće četiri godine (dvostruka marža 2021.) i održava se na 2% od 2025.-2027.,
• prihod raste konsenzusnim stopama rasta od 12% u 2022., 16% u 2023. i 13% u 2024., i
• prihod onda raste 5% godišnje od 2025. do 2027. godine

dionica vrijedi samo 38 dolara po dionici danas – pad od 64% u odnosu na trenutnu cijenu. Ako je rast Spotifyja usporen konkurencijom ili ne uspije poboljšati svoje marže jer je potrošnja na podcast/sadržaj velika težina, rizik pada u posjedovanju dionica još je veći.

Slika 5 uspoređuje Spotifyjev implicirani budući NOPAT u ovim scenarijima s njegovim povijesnim NOPAT-om.

Slika 5: Spotifyjev povijesni i implicirani NOPAT: DCF scenariji procjene

Svaki od gore navedenih scenarija pretpostavlja da je Spotifyjeva promjena uloženog kapitala jednaka 2% prihoda u svakoj godini mog DCF modela. Za kontekst, Spotifyjeva promjena uloženog kapitala iznosi 5% prihoda u odnosu na TTM, 3% prihoda u 2021. i 2% prihoda u 2020. godini.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, sektoru, stilu ili temi.

[1] Izračunavam implicirani broj premium pretplatnika dijeleći implicirani premium prihod od 21.9 milijardi USD, ili 87% impliciranog ukupnog prihoda (jednako Spotifyjevom premium prihodu kao % prihoda preko TTM-a) s 54 USD, što je jednako reveniumu Spotify-a po TTM-u korisnik ( TTM premium prihod podijeljen s premium korisnicima na kraju prvog tromjesečja 1.).