Čudan slučaj smještaja REIT-a

Marriott je jedan od najpoznatijih hotelskih brendova na svijetu. Značajan dio Marriottovih hotela u vlasništvu je Host Inc., smještajnog REIT-a koji izvještava oko 3 milijarde dolara prihoda, ali zapravo ne plaća poreze, ima samo 163 zaposlenika, nenormalno nizak omjer plaća generalnog direktora i medijane i mogućnost zamjene Upravni odbor. Zanimljivo je da njihove knjige izgledaju kao da Host posjeduje i aktivno upravlja njihovim hotelima.

My raniji komad na male tvrtke kao što je Marriott za koje se čini da većinu svoje radne snage ostavljaju u izvanbilančnim (OBS) entitetima generiralo je dosta upita i zahtjeva za dublju analizu problema. Marriott je povezan s najvećim investicijskim fondom za smještaj u nekretnine (REIT) u zemlji pod nazivom Host Hotels and Resorts Inc. Smještajni REIT-ovi su čudne životinje s mišićnom masom i pate od nekoliko nedostataka u izvješćivanju i upravljanju, kao što je detaljno opisano u nastavku. Htio sam pokriti čudan slučaj podnošenja REIT-a u svom ranijem članku kada sam pregledao Marriottove prakse, ali mi je ponestalo prostora i vremena. Prije nego što dođemo do toga, pokušajmo razumjeti što su REIT-ovi za smještaj i kako je organiziran Host, najveći.

Što su REIT-ovi za smještaj?

Prije nego što sam pregledao Marriott, u početku sam shvatio da su REIT-ovi pasivna sredstva ulaganja koja uživaju neoporezivi prihod koji se prenosi i stoga oporezuje u rukama u koje ulažu. Pravila Porezne službe zahtijevaju da im se REIT-ovima zabrani da upravljaju hotelima kako bi zadržali svoj status neoporezivih subjekata. Dakle, kako Host Inc, najveći REIT kojim se javno trguje, zaobilazi ovo? Stvaranjem podružnice poznate kao Host Limited Partners (LP).

Prema organizacijskoj strukturi prikazanoj na donjoj slici 2021. 10-K, Host Inc je registriran kao REIT s javnom vrijednošću i njegova jedina velika imovina je vlasnički udjel Host Limited Partners (LP), kojim se ne trguje javno. Dakle, Host Inc. sama po sebi ne obavlja nikakve poslove smještaja. Host LP vlasnik je hotelskih nekretnina i sadrži nekoliko nekonsolidiranih zajedničkih pothvata. Gotovo 99% vlasništva LP-a drži REIT koji se javno trguje.

REIT-ovima je zabranjeno zarađivati ​​više od malog postotka svog prihoda od nekvalificiranih aktivnosti kao što su naknade za upravljanje. Kako bi zaobišao to ograničenje, Host Inc. iznajmljuje nekoliko hotelskih nekretnina oporezivim REIT podružnicama (poznatim kao TRS), kao što je prikazano na donjoj slici. Budući da pravila IRS-a ne dopuštaju Host Inc. da upravlja hotelima, entiteti TRS-a sklopili su ugovor s hotelskim menadžerima trećih strana, kao što su Marriott i Hilton, da vode svakodnevne operacije hotela. Ironično, kao što sam već napisao, Marriott sebe uvelike se oslanja na rad OBS-a za vođenje svog ekosustava hotela.

Oporezivi REIT uzima dobit od hotelskog poslovanja. Domaćin odobrava proračune koje ti upravitelji treće strane mogu potrošiti na upravljanje hotelima.

Zanimljivo je da Hostove knjige izgledaju manje-više kao da je Host Inc. posjedovao i upravljao njihovim hotelima kao i svaki drugi standardni posao. Zašto? Budući da GAAP (općeprihvaćena računovodstvena načela) dobro funkcionira ako subjekt posjeduje 50% ili više udjela u drugom subjektu u smislu da se knjige podružnica moraju konsolidirati ili se probijaju zakonske koprene koje štite izvanbilančnu zaštitu. Ova poboljšana praksa financijskog izvještavanja uvedena je nakon Enronovog debakla.

Od 31. prosinca 2021., Host Inc. prijavio je otprilike 10.5 milijardi dolara imovine u vlasništvu i zakupu i 800 milijuna dolara gotovine u svojoj bilanci. Ta je imovina financirana s 5.3 milijarde dolara duga, a ostatak iz kapitala. Host Inc. izvještava o prihodu od 2.8 milijardi dolara, koji se sastoji od 1.8 milijardi dolara od najma sobe i 674 milijuna dolara od hrane, a ostatak iz drugih izvora. Ovi prihodi izgledaju prilično slično prihodima od redovnog hotelskog poslovanja.

Zašto tkati tako složenu mrežu?

Morate se s pravom pitati zašto tkati tako složenu mrežu. Pretpostavljam da ovaj razrađeni pravni inženjering donosi sljedeće prednosti:

Porezne uštede

Kao što je jasno navedeno u njegovim čimbenicima rizika na stranici 26 njegovog 10-K, ako se Host Inc. i Host LP ne uspiju kvalificirati kao REIT, dva entiteta će morati platiti federalni i državni porez na dohodak na svoj prihod. REIT-ovi se ne oporezuju na dividende podijeljene njihovim dioničarima, koje moraju biti najmanje 90% njihovog oporezivog prihoda.

Godine 2021. i 2020. nisu reprezentativne za ekonomiju hotelske industrije, zbog Covida. Stoga sam se vratio u 2019. kako bih procijenio kako je izgledala profitabilnost u normalnim vremenima. U 2019. godini, Host Inc. prijavio je 3.4 milijarde dolara prihoda, 800 milijuna dolara operativne dobiti i 932 milijuna dolara neto prihoda. Naravno, ovi brojevi su gotovo identični onima za Host LP čije su bilance i računi dobiti i gubitka također objavljeni.

Uz odgovarajuću saveznu poreznu stopu, fusnota 7 Hostovog 2021-K iz 10. navodi da bi Host platio 202 milijuna dolara poreza u 2019. Umjesto toga, Host Inc. je prijavio porezni trošak od 30 milijuna dolara uz efektivnu poreznu stopu od jedva 3% — jer je 90% tog prihoda podijeljeno kao dividenda i izbjeglo je porez na dobit.

Što bi plaćanje pune stope poreza na dobit učinilo procjeni Host Inc.? Pod pretpostavkom da je omjer cijene i terminske zarade od 32 za Host Inc. se ne mijenja, tržišna kapitalizacija REIT-a vjerojatno bi pala sa 14 milijardi USD 14. travnja 2022. za oko 5.5 milijardi USD (procjena proizlazi iz uzimanja 202 milijuna USD procijenjenih federalnih poreza, minus 30 milijuna USD plaćenih, a zatim pomnoženo s 32). U stvarnosti bi i sam omjer cijene i zarade također pao – što sugerira da bi gubitak porezne prednosti još više naštetio.

Stranica 81 od 10-K, koji objašnjava računovodstvene politike Host Inc., navodi da “priloženi konsolidirani financijski izvještaji uključuju konsolidirane račune Host Inc., Host LP i njihovih podružnica i kontroliranih povezanih društava, uključujući zajedničke pothvate i partnerstva. Konsolidiramo podružnice kada imamo mogućnost kontrolirati ih.” Ironija je da se Host Inc. i Host LP prema US GAAP-u tretiraju kao zamjenjivi kao klasičan hotelski posao, ali naizgled nije tako od strane Porezne uprave.

Što je s porezima TRS-a?

Riječ "oporezivo" u oporezivim REIT podružnicama pomalo je pogrešan naziv. Postavljanjem leasing naknade koju TRS plaća svom matičnom REIT-u na svu dobit hotela kojim TRS upravlja, TRS ne prijavljuje nikakvu dobit. Odnosno, dobit hotela sada je prebačena na REIT koji je i sam oslobođen poreza.

TRS su de facto hotelski operateri?

TRS entiteti zvuče kao de-facto hotelski operateri. Ako ne, zašto posvetiti opsežne dijelove 10-K (vidi str. 35 i 36) kako bi razgovarali o glavnim generatorima prihoda u hotelima? Zahtjev uključuje duga objašnjenja prihoda od soba, prihoda od hrane i pića, naknade za otkazivanje i otkazivanje, naknade za odmaralište i odredište, parking, golf igrališta, toplice, zabavu i druge usluge za goste, troškove soba, troškove pića, poreze na nekretnine i osobnu imovinu, najam zemljišta , najam opreme i osiguranje imovine te trošak amortizacije hotelskih nekretnina.

Stoga se čini da TRS može i dalje biti de facto hotelski operater, a REIT koji ih posjeduje može nastaviti svoj REIT status. Stranica 27 od Host Inc. 10-K navodi da “REIT može posjedovati do 100% udjela u kapitalu subjekta koji je obična C korporacija za potrebe federalnog poreza na dohodak ako je entitet TRS. TRS može posjedovati imovinu i ostvarivati ​​bruto prihod koji se ne bi smatrao kvalificiranom imovinom ili kvalificiranim bruto prihodom ako je u vlasništvu ili zarađen izravno od REIT-a, uključujući prihode od hotelskih operacija.”

Potencijalno neizvršenje duga i niže akvizicije

Host LP ima nepodmireni dug u iznosu od 4.9 milijardi dolara na kraju 2021. Host LP plaća kamate od oko 191 milijun dolara u 2021. uz minimalnu prosječnu stopu od 3.8% (191/4900). Cijena kapitala je sigurno veća. Gubitak porezne olakšice prisilit će Host Inc. da dio svog duga zamijeni rizičnim i stoga skupljim vlasničkim kapitalom koji bi ih koštao oko 8% (pod pretpostavkom da je model cijene kapitala kapitala (CAPM) s obzirom da je beta Host Inc. 1.29, Stopa 10-godišnjih trezorskih zapisa iznosi 2.7%, a ja sam preuzeo premiju tržišnog rizika od 5%). Štoviše, plaćanje poreza dodatno bi opteretilo Host Inc-ovu sposobnost plaćanja kamata.

Operativni novčani tokovi Host-a za 2019. bili su zdravih 1.25 milijardi dolara nakon odbitka kamata. Gubitak statusa oslobođenja od poreza za 2019. smanjio bi novčane tokove raspoložive za akvizicije. Imajte na umu da ovaj jastuk nije dostupan standardnoj hotelskoj tvrtki koja nije organizirana kao REIT za smještaj. Domaćin je proždrljiv kupac hotela. Između 2019.-21., Host LP je kupio nove nekretnine u vrijednosti od 2 milijarde dolara.

Muscle lite i arbitraža troškova rada

Na površini, Host Inc. ima oko 80 hotela, 45,000 soba, 2.9 milijardi dolara prihoda u 2021., ali samo 163 zaposlenika!

Ovih 45,000 soba se, naravno, ne čiste same. Zaposlenici koji zapravo kuhaju i čiste zapravo su izvanbilančni (OBS) i pomalo im se ne može ući u trag.

Host Inc 2021. 10-K navodi, "zaposlenici u svim našim hotelima u SAD-u i Kanadi su zaposlenici naših hotelskih menadžera trećih strana, koji su odgovorni za zapošljavanje i održavanje zaposlenika." Začudo, stranica 43 od 2021. 10-K navodi, "najznačajniji trošak za sobe, hranu i piće te druge troškove odjela i potpore su plaće i naknade zaposlenicima, koji čine otprilike 55% ovih troškova u bilo kojoj godini." Ti se troškovi rada ne pojavljuju kao kompenzacija u računu dobiti i gubitka domaćina jer je radna snaga smještena u knjigama upravitelja hotela treće strane.

Zanimljivu izjavu dala je Američka udruga hotela i smještaja (AHLA) u svom Pismo od 8. travnja 2020 Kongresu dok je lobirao za program zaštite plaća (PPP) za strukture TRS-a: “U industriji hotela i smještaja, prihvatljivi zajmoprimac za zajam PPP je poslovni subjekt odgovoran za plaće zaposlenika, naknade i troškove osiguranja.”

Dalje kažu, „vlasnik nekretnine – ili u slučaju REIT-a, porezna podružnica REIT-a (TRS) koja iznajmljuje nekretninu od vlasnika nekretnine – ostaje pravno odgovoran, putem ugovora o upravljanju, za naknadu štete trećoj strani društvo za upravljanje za sve operativne troškove, uključujući plaće zaposlenika, beneficije i osiguranje. Zajmovi za JPP namijenjeni su premošćivanju kritičnih operativnih troškova, uključujući troškove plaća. U gore navedenom primjeru, prihvatljivi zajmoprimac JPP-a bio bi vlasnik nekretnine ili TRS, iako su zaposlenici zaposleni u društvu za upravljanje.”

Koje su implikacije takve strukture?

ESG izjave zvuče šuplje

Hostovo izvješće o održivosti za 2020. može se pohvaliti pozitivnim priznanjem Dow Jones indeksa održivosti, CDP-a, ISS-a, Newsweekove liste najodgovornijih tvrtki i među 25% Green Street Advisorsa. Treba se zapitati jesu li te agencije za ocjenjivanje pitale o nestalim radnicima u Hostovim knjigama.

Što je s koncesijama koje financiraju porezni obveznici nakon Covida?

Zakon o CARES-u i kasniji računi za pomoć u slučaju pandemije pružaju značajne prednosti javnim poduzećima, uključujući REIT-ove. Najvažniji među njima bili su poboljšani prijenos NOL-ova (neto operativni gubici) i ubrzana amortizacija. Čini se da je Ministarstvo financija kupilo korporativne obveznice Host Hotels and Resorts tijekom prvih dana pandemije.

Na primjer, domaćin 2021. 10-K, str.44, kaže:

“U 2021. i 2020. zabilježili smo porez na dobit od 91 milijun dolara, odnosno 220 milijuna dolara, prvenstveno zbog domaćeg neto operativnog gubitka koji je pretrpio naš TRS. Kao rezultat zakonodavstva donesenog Zakonom o CARES-u 2020., dio domaćeg neto operativnog gubitka iz 2020. prenesen je u 2017.-2019. kako bi se osigurao povrat prethodno plaćenog američkog federalnog poreza na dobit. Preostali dio neto operativnog gubitka u 2020., kao i cjelokupni neto operativni gubitak u 2021. koji je pretrpio naš TRS, mogu se prenositi na neodređeno vrijeme, podložno godišnjem ograničenju na njihovu upotrebu od 80% godišnjeg oporezivog prihoda.”

Veća potreba za otkrivanjem podataka na radnom mjestu

Nisam mogao shvatiti koliko je radnika uključeno u vođenje stvarnih hotela i 45,000 soba, koliko su ti radnici plaćeni i kako bi se prema njima moglo postupati. Tragedija je u tome što odjeljak o "ljudskom kapitalu" izvješća o održivosti Host Inc. ide uvelike kako bi se predstavio kao brižan i njegujući poslodavac. Bez boljeg otkrivanja podataka na radnom mjestu za cijeli ekosustav prostorija, investitor nikada ne bi u potpunosti znao širi li se takva briga na radnike koji nedostaju u Hostovom ekosustavu.

Zamjena dokazne ploče?

Stranica 21 od 10-K uključuje prilično čudnu izjavu: “Smjena članova Upravnog odbora. Povelja Host Inc. predviđa da, osim za sve direktore koje mogu izabrati vlasnici klase ili serije dionica kapitala osim običnih dionica, direktori mogu biti smijenjeni samo iz razloga i potvrdnim glasom dioničara koji drže na najmanje dvije trećine svih glasova koji imaju pravo biti dani pri izboru direktora. Svako upražnjeno mjesto koje je rezultat smjene direktora od strane dioničara može se popuniti potvrdnim glasom imatelja s najmanje dvije trećine glasova koji imaju pravo na izbor direktora.”

Znači li to zapravo da direktori nikada ne mogu biti smijenjeni jer je prikupiti 67% glasova vrlo teško? Blackrock, State Street, Cohen i Steers i Vanguard zajedno posjeduju 39% Host Inc-a prema njegovoj proxy izjavi za 2020. Kombinirana moć ova četiri crna nositelja nije dovoljna za otpuštanje ili imenovanje direktora.

Nenormalno nizak omjer plaća generalnih direktora

Proxy izjava za 2020. navodi da je plaća izvršnog direktora Host Inc. (oko 10 milijuna dolara) u usporedbi sa srednjom plaćom zaposlenika (od 196,338 dolara) omjer 51:1, što je među najnižima u S&P 500. Srednja vrijednost zaposlenika , naravno, dolazi iz fonda od 163 radnika u tvrtki. Zasigurno bi omjer plaća generalnog direktora prema medijani zaposlenika bio daleko veći da se uzme u obzir srednja plaća radnika u cijelom ekosustavu od 45,000 soba. Prosječni radnik u ekosustavu od 45,000 soba vjerojatno neće biti plaćen 196,000 dolara.

Prijavljena prosječna srednja plaća od Marriott i Hilton zaposlenika iznosi 36,710 dolara. Ako bismo upotrijebili tu srednju plaću za Host, omjer plaća generalnog direktora i radnika bio bi 314:1, više od šest puta veći od onoga što je Host izvijestio, brojka koja bi mogla dovesti u pitanje velik dio Hostovih ESG izvješća.

Muscle Lite tvrtke trebaju više kontrole

Općenito, investitori Main Street i ESG moraju pomnije proučiti nedostatke u računovodstvu, upravljanju i izvješćivanju u pravnim arbitražama kao što je Host Inc. I prije nego što odbacite Host Inc. kao izolirani slučaj, imajte na umu da NAREIT-ov popis REIT-ova za smještaj kojima se javno trguje je prilično opsežna i uključuje najmanje 17 subjekata uključujući Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) i Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Pretpostavljam da će ulagači otkriti još mnogo mišića lite, tax lite i asset lite struktura u drugim industrijama, ako žele pažljivo pogledati.