Ova će inflacija uskoro nadmašiti proboj iz 1970-ih

Sedamdesete su ultimativna američka alegorija inflacije.

Prema službenim mjerama, bio je to najgori pad inflacije u američkoj poslijeratnoj povijesti, s inflacijom od 14.6 posto. Bila je to i gorka lekcija o tome što se događa kada kreatori politike čekaju svoje vrijeme - za političku korist i što ne.

Dakle, naravno, 1970-e su uvijek o referenca za najgore - poput onog zločestog djeteta u školi s kojim roditelji uspoređuju vlastitu djecu. Ta je usporedba ovoga puta posebno primamljiva.

Baš kao i danas, inflacija 1970-ih bila je nusprodukt izuzetno labave monetarne politike (inflacija potražnje) i energetski šokovi (troškovni pritisak inflacija). Stoga je to vjerojatno najbolja referenca za predviđanje onoga što dolazi.

Kvaka: nije tako jednostavno kao što mnogi misle da jest.

Labava monetarna politika

Godine 1971. Nixon je odvojio dolar od zlata i pretvorio ga u slobodno plutajuću fiksnu valutu kakvu danas poznajemo. A budući da dolar više nije bio podržan zlatnim rezervama, to je oslobodilo Fed-ove ruke da upumpa dolare u gospodarstvo.

Dvije godine prije Nixonovog reizbora, Fed je, navodno potaknut od strane Nixonove administracije, pokrenuo agresivnu ekspanzivnu monetarnu politiku unatoč zabrinutosti oko rastuće inflacije.

Tadašnji predsjednik Fed-a Arthur Burns smanjio je stope s 9.5% na 3% i povećao novčanu ponudu M2 u prosjeku za 12% u odnosu na prethodnu godinu sve do Nixonovog ponovnog izbora. (Iz perspektive, svijet nije vidio tako visok međugodišnji rast novčane mase M2 sve do Covida.)

Zatim je Burns natjerao Nixona da provede kontrolu plaća i cijena jer je vjerovao (ili se pretvarao) da rastuća inflacija nema nikakve veze s njegovom politikom. Umjesto toga, okrivio je radničke sindikate i velika poduzeća za poticanje inflacije višim plaćama.

Kontrola cijena pomogla je ukrotiti inflaciju privremeno, a na račun nestašica u cijeloj zemlji. Ali dugoročno, bilo je to poput flastera na prostrijelnoj rani. Prikrio je simptom, ali nije riješio temeljni problem.

Dakle, nakon što je 1973. ukinut cjenovni poklopac, poduzeća su samo podigla svoje cijene kako bi nadoknadila izgubljeno, a suspregnuta inflacija je eksplodirala kroz krov.

Naftni šokovi tijekom 1970-ih

Zatim je postojao značajan element povećanja troškova.

Godine 1973. OPEC, koji je u to vrijeme crpio sedam od 10 svjetskih barela nafte, zabranio je sav izvoz nafte u SAD i njegove saveznike. Bila je to odmazda Zapadu zbog podrške Izraelu u arapsko-izraelskom ratu.

Krenuo je prvi naftni šok.

Tada SAD nije imao strateške nacionalne rezerve. Ovisna o jeftinoj arapskoj nafti, domaću je proizvodnju svela na minimum. Od Drugog svjetskog rata do 1971., udio SAD-a u globalnoj proizvodnji nafte pao je sa 64% na 22%.

Tako su se do 1974. godine, lišene arapske nafte, SAD počele suočavati s nestašicom nafte, a cijene su se učetverostručile s 3 dolara na gotovo 12 dolara po barelu.

Tada se dogodila Iranska revolucija.

Iako su njegovi poremećaji doveli do pada globalne proizvodnje nafte od samo 7%, strah od nepoznatog pokrenuo je plamen nagađanja. Uslijedio je drugi naftni šok i do 1980. cijene sirove nafte narasle su na 39 dolara.

(U današnjim dolarima, porast cijena tijekom oba naftna šoka bio bi ekvivalent sirovoj nafti s 24 USD na 142 USD po barelu.)

Pokretači inflacije nakon pandemije

Brzo naprijed do veljače 2020.

Pandemija Covida hara svijetom. Fed se odmah uključuje snižavanjem stopa na nulu i ubrizgavanjem nezamislivih 4.8 bilijuna dolara u obliku kvantitativnog popuštanja (QE). Samo to iznosi više nego što je SAD potrošio tijekom Drugog svjetskog rata.

Ali za razliku od 2008., ovoga puta QE je kombiniran s golemom fiskalnom potrošnjom, uključujući izravan prijenos novca kroz poticajne čekove (ili u monetarnom smislu: helikopterski novac).

Kao dio paketa pomoći za Covid, Kongres je podijelio gotovo 5 trilijuna dolara. Ovo nije neki QE koji završava u bankovnim rezervama. To je izravna novčana injekcija u gospodarstvo, koja djeluje poput benzina na ugašenu vatru.

Sve u svemu, do sredine 2021. godine, SAD je potrošio 13 bilijuna dolara na Covid, što je više nego što je potrošio tijekom svih svojih 13 ratova zajedno.

Ray Dalio je ovaj politički pristup nazvao "Monetarna politika 3" (MP3). I osuđujući Powellov narativ o “prolaznoj inflaciji”, Bridgewater je bio jedan od prvih upravitelja imovinom koji je inflaciju nazvao pogreškom politike, a ne šokom ponude zbog Covida.

Od Bridgewater (naglasak moj):

“Ovo uglavnom nije problem opskrbe povezan s pandemijom: kao što ćemo pokazati, opskrba gotovo svime je na vrhuncu svih vremena. Dapače, ovo je uglavnom MP3 potaknut uzlaznim šokom potražnje. I dok su neki pokretači više inflacije bili prolazni, vidimo da se temeljna neravnoteža potražnje/ponude pogoršava, a ne poboljšava.

Mehanika kombiniranih monetarnih i fiskalnih poticaja inherentno je inflatorna: MP3 stvara potražnju bez stvaranja ponude. Reakcija MP3-a koju smo vidjeli kao odgovor na pandemiju više je nego nadoknadila prihode izgubljene zbog raširenih gašenja, a da nije nadoknadila opskrbu koju su ti prihodi proizvodili.”

Stimulativni učinak mješavine dosad neviđenih monetarnih i fiskalnih poticaja jasno se vidi u povijesni porast potražnje za robom široke potrošnje u SAD-u. A od prošlog prosinca, neusklađenost između potražnje i ponude vrlo je nalikovala divergenciji tijekom inflacije 1970-ih.

Zatim se još jednom povijest rimovala sa 1970-ima.

U veljači 2022. Putin je šokirao svijet pokrenuvši sveobuhvatnu invaziju na Ukrajinu i započinjući najveći rat (hm, "specijalna vojna operacija") u Europi od Drugog svjetskog rata.

Kao odgovor, Zapad je udario niz sankcija na Rusiju, uključujući i lažne zabrane nafte, što nije mnogo značilo, pogotovo za SAD, a Rusi su uzvratili. Putin je proširio selektivni embargo Zapada (zabrana stvari koje ostavljaju dojam akcije, ali ne uništavaju njihovo gospodarstvo) na stvari koje stvarno štete zapadnim silama.

Za početak, ruska vojska je zauzela sve ukrajinske luke duž Crnog mora i blokirala milijune tona izvoza hrane iz Ukrajine. To je velika stvar. Ukrajina je četvrta najveća opskrba hranom u EU-u i jedan od najvećih svjetskih proizvođača osnovnih žitarica.

Kremlj je također iskoristio svoju poziciju najvećeg svjetskog proizvođača gnojiva i nametnuo stroge kvote na svoj izvoz. I dok su Ujedinjeni narodi posredovali u "dogovoru o žitu" u srpnju za ponovno pokretanje izvoza žitarica i gnojiva, nedavna izvješća UN-a pokazuju da se ruski izvoz nije oporavio.

Gnojiva su jedan od ključnih inputa u proizvodnji hrane. A bez Rusije, svijet ih ne može nabaviti dovoljno—što dovodi do poražavajućih prinosa, tjerajući neke proizvođače hrane da zatvore svoje operacije, a zauzvrat dodatno diže cijene hrane.

Posljednji u sagi je Sjeverni tok.

Od lipnja, Rusija smanjuje svoje tokove plina u Europu kroz Sjeverni tok i prikriva svoje radnje koristeći se "održavanjem" i raznim drugim lažnim izgovorima. A prošlog mjeseca, prije misteriozne eksplozije Sjevernog toka, Rusija je potpuno zatvorila tu cijev, prijeteći da je neće ponovno uključiti ako Zapad ne ukine svoje sankcije.

S ekonomskog i geopolitičkog stajališta, zatvaranje Sjevernog toka europska je verzija OPEC-ovog naftnog embarga. Europa proizvodi otprilike jednu trećinu svoje energije iz plina, a većina europskih nacija, uključujući njenu gospodarsku moć Njemačku, većinu energije nabavlja putem Sjevernog toka.

Dakle, nakon zatvaranja, cijene plina su skočile u Europu i diljem svijeta.

Iz perspektive, u usporedbi s razdobljima prije Covida, europske referentne cijene plina dosegle su vrhunac na 10x višim cijenama, au SAD-u su bile na 3x razinama prije Covida prije nego što su se povukle posljednjih mjeseci.

Evo još jedne zanimljive paralele sa 1970-ima.

Prošlog su mjeseca najveća europska gospodarstva najavila da će dodijeliti fiskalne pakete od 375 milijardi dolara koji će trajati tijekom zime. Samo UK želi potrošiti 150 milijardi dolara u sljedećih godinu i pol.

U odnosu na veličinu gospodarstva SAD-a, to iznosi paket od 1 bilijun dolara.

Sav taj novac otići će na ograničavanje cijena energije za kućanstva i poduzeća sljedećih godinu dana. Na primjer, očekuje se da Britanija ograniči račune za struju i plin za tvrtke na "polovicu očekivanih veleprodajnih cijena".

To je opet kontrola cijena.

Naravno, oni su nametljivi kao i Nixonova sveobuhvatna kontrola nadnica i cijena jer ograničavaju samo troškove energije. No, s druge strane, energija je jedan od ključnih inputa u proizvodnji svega.

Dakle, ograničavanje cijena energije je na neki način ograničavanje dijela cijene svake robe i usluge u gospodarstvu.

Vrhunac ili pad?

Uz sve što se dogodilo (i još uvijek se događa), glavni CPI u SAD-u nije na tako lošem mjestu. Jednostavnom usporedbom, još uvijek je daleko ispod vrhunca od 14.6% iz 1980. No objašnjava li ovo odstupanje stvarno razmjere današnje inflacije?

Prošlog kolovoza, CPI je porastao 8.1% u odnosu na prethodnu godinu i 0.1% u usporedbi s mjesec dana prije, rasturivši narativ o "inflaciji umjereno" na komadiće. Ono što najviše zabrinjava jest da je temeljni CPI—koji je lišen nestabilnih cijena energije i hrane—porastao prvi put u pola godine.

Isto i u EU. U rujnu je temeljna inflacija u EU-u skočila na rekordno visoku razinu od 6.1%, pri čemu su gotovo sve kategorije pokazivale visoke vrijednosti.

To je posljednji čavao u lijes teze o “prolaznoj inflaciji” jer nam ovi podaci govore da eksplozivne cijene energije uspješno hrane inflaciju kroz ostatak gospodarstva.

Donedavno su cijene energije bile stvar računa za režije i cijena na crpkama. Sada se prenose na finalne proizvode, od industrijske robe do odreska i zelene salate u trgovini.

Vidjeli smo sličan zaostatak 1970-ih. Tada je inflacija dosegla vrhunac tek tdvije godine nakon eksplozije cijena energije.

Ali čak i tada, usporedba tih vrhova i najnižih vrijednosti s današnjim CPI-om je jabuka naspram naranče iz dva razloga.

Prvo, postoje došlo je do brojnih revizija načina na koji se izračunava CPI. A daleko najvažnija promjena bilo je uvođenje koncepta ekvivalenta najma vlasnika (ORE). Evo dobrog objašnjenja Larryja Summersa:

Stan je i potrošna roba i investicija. Između 1953. i 1983., Zavod za statistiku rada (BLS) procijenio je troškove vlasništva nad kućom za CPI bez odvajanja ove dvije kvalitete. Proizvela je mjeru koja općenito obuhvaća promjene u troškovima vlasnika kuća, uzimajući cijene kuća, kamatne stope na hipotekarne kredite, poreze na imovinu i osiguranje te troškove održavanja kao inpute...

Godine 1983., nakon deset godina interne rasprave, BLS je zamijenio troškove vlasništva nad kućom za ekvivalentnu stanarinu vlasnika (OER). Procjenjujući što bi vlasnik kuće dobio za svoj dom na tržištu najma, BLS je uklonio investicijski aspekt stanovanja kako bi izolirao potrošnju stambenih usluga od strane vlasnika.

Rezultat je da je u 1970-ima inflacija skloništa uvelike pratila kamatne stope jer što su stope bile veće, to je bio veći račun za hipoteku, što je bio najveći trošak skloništa koji je ulazio u CPI prije 1983.:

Na kraju je izgledalo kao da je CPI puno manje osjetljiv na monetarno stezanje i viši nego što bi tehnički trebao biti.

Dakle, kako bi napravio bolju usporedbu između današnjeg CPI-a i onog tijekom proboja 1970-ih, Larry Summers sa svojim kolegama s MMF-a i Sveučilišta Harvard revidirao je CPI iz 1970-ih kako bi odražavao današnju CPI metodologiju.

Evo kako to izgleda:

Prema ovom mjerilu, današnja inflacija je vrlo, vrlo blizu vrhuncu iz 1980-ih.

Sada, druga promjena u CPI-u je da su se njegovi ponderi značajno razvili zbog strukturnih promjena u gospodarstvu. Tijekom proteklih 50-70 godina američki su se izdaci uglavnom prebacili s robe na usluge.

Na primjer, kako Summers ističe: "U ranim 1950-ima, hrana i odjeća činili su gotovo 50% glavnog CPI indeksa." Danas te kategorije dobivaju samo 17% težine u CPI-u.

Suština je da ukupnu inflaciju danas manje pokreću nestabilna "prolazna dobra" koja su dominirala CPI-om 1970-ih, a više usluge koje su manje nestabilne i najviše zabrinjavajuće, ljepljiviji.

Što možemo učiniti od svega ovoga

Ako je povijest ikakav pokazatelj, zaostajanje inflacije u 1970-ima signalizira da bi današnji CPI od 8.6% mogao biti samo zagrijavanje. A pod pretpostavkom da su njegove komponente više orijentirane na usluge, moglo bi se pokazati tvrdoglavijim od proboja iz 1970-ih.

S druge strane, Powellova povećanja kamatnih stopa vjerojatno će biti mnogo "učinkovitija" od Burnsovih - ako ni zbog čega drugog, onda zbog promjena načina na koji izračunavamo inflaciju skloništa. U najmanju ruku, više stope na hipotekarne kredite neće poništiti dezinflacijske učinke stezanja.

Osim toga, svijet je od tada nagomilao mnogo više duga, što gospodarstvo čini osjetljivijim na cijenu novca. Na primjer, korporativni dug u SAD-u kao postotak BDP-a dvostruko je veći nego što je bio 1970-ih.

Dakle, Powell možda neće morati pribjeći Volckerovim šokantnim dvoznamenkastim stopama kako bi ukrotio glavni CPI rast.

Ali na kraju dana, je li glavni CPI uopće bitan?

Ili je to samo prikladno mjerilo za medije i političare da vrte zalogajne narative jer njihova publika ne može probaviti više od 300 riječi prije nego što pređe na njihov Instagram feed?

Osim političkog pritiska, CPI ne bi trebao puno utjecati na politiku Fed-a jer bi trebao gledati na PCE kao na mjerač inflacije. Ali činjenica da središnji bankari ignoriraju glavni CPI ne znači nužno da to rade i svi.

Zapravo, to je važan input koji prilagođava cijene i plaće u mnogim dijelovima gospodarstva.

Od WEF:

“BLS je nedavno izvijestio da je preko 2 milijuna radnika obuhvaćeno kolektivnim ugovorima koji su njihove plaće vezali uz CPI. CPI indeks također utječe na prihode gotovo 80 milijuna ljudi zbog zakonskih radnji: 47.8 milijuna korisnika socijalnog osiguranja, oko 4.1 milijun vojnih i saveznih civilnih umirovljenika i preživjelih osoba te oko 22.4 milijuna primatelja bonova za hranu. CPI se također koristi kao input za bezbroj drugih ugovora u SAD-u koji će dotaknuti gotovo svako američko kućanstvo.”

Dakle, čak i ako CPI ne odražava stvarnu inflaciju ili usmjerava monetarnu politiku, njegov rast može pokrenuti samoispunjavajuće proročanstvo koje to čini. A s obzirom na paralele, ovo bi proročanstvo moglo biti mnogo mračnije od onog iz 1970-ih.

Ostanite ispred tržišnih trendova s U međuvremenu na Tržnicama

Svaki dan objavim priču koja objašnjava što pokreće tržišta. Pretplatite se ovdje da dobijete moju analizu i odabrane dionice u svoju pristiglu poštu.