Što nam ruska bilanca tvrđave može reći o budućnosti dolara

Ovo je gostujući post Roberta McCauleyja, nerezidentnog višeg suradnika u Global Development Policy Center na Sveučilištu u Bostonu i pridruženog člana Fakulteta za povijest na Sveučilištu Oxford.

Kakav će utjecaj zamrzavanje rezervi ruske središnje banke imati na dominaciju dolara? Pokušaji Rusije da ojača svoju bilancu nakon aneksije Krima 2013. daju neke naznake.

Kao odgovor na početni val zapadnih sankcija nakon prve ukrajinske krize, Središnja banka Rusije premjestila je svoje dolare iz SAD-a - ali ih je, u značajnoj mjeri, zadržala.

Umjesto da rastereti izloženost dolaru, Rusija je ojačala svoje financije na četiri načina:

1) Povećala je razinu rezerve.

Kao odgovor na zapadnu reakciju protiv aneksije Krima, CBR je povećao svoje ukupne devizne pričuve za 24 posto od kraja 2013. na 630 milijardi dolara do kraja 2021.

2) Nagomilala je zlato.

Većina dodatne ušteđevine otišla je u zlato. Na kraju 2013. plemeniti metal je iznosio 8.3 posto ruskih deviznih rezervi; do kraja prošle godine iznosio je 21.5 posto. Međutim, loša strana je to što se zlato osigurano kod kuće ne može lako koristiti kao kolateral za zajmove.

3) Smanjio je svoju izloženost zemljama, a ne valutama:

Francuska, SAD i Njemačka su 2013. iznosile 80 posto ruskih deviznih rezervi. Do 2020. njihov je udio bio manji od polovice te veličine, 36 posto. Kina i Japan dobili su većinu odgovarajuće povećanje, s ponderima od nule i zanemarivih na 19 posto, odnosno 17 posto.

Najznačajnije, CBR je prebacio svoje dolare u offshore, daleko od izravne američke jurisdikcije. Imovina u SAD-u pala je s 31 posto deviznih rezervi u 2013. na 9 posto u 2020.

Prijavljeni kopneni/offshore podjel preokrenuo se sa 69/31 u 2013. na 32/68 u 2020. Tako visok offshore udio dolarskih rezervi je četiri ili pet puta veći od globalne norme. Zapravo, CBR je plasirao više dolara u Japan nego u SAD, sudeći po većim potraživanjima od Japana (17 posto deviznih rezervi) nego u jenima (5 posto).

4) Skromno je smanjio svoje dolarske zalihe:

Na površini, čini se da se CBR značajno dedolarizirao između 2013. i 2020., smanjivši udio dolar u deviznim rezervama s 45 posto na 28 posto. Njegova raspodjela eura zadržala se bolje, pala s 42 posto na 38 posto. Dobitnici su bili kineski renminbi sa 17 posto deviznih rezervi 2020. i jen s 5 posto. (Udio ni kanadskog ni australskog dolara nije porastao.)

Ali fusnote u Godišnje izvješće CBR-a ukazuju na više dolara izvan svoje bilance. Terminska prodaja strane valute prema stranoj valuti iznosi 9.5 posto deviznih rezervi. Najvjerojatnije se radi o dolarima zamijenjenim za jen i renminbi.[Iii] Ako je tako, CBR je držao oko desetinu svojih deviznih rezervi u sintetičkim dolarima: na primjer, vrijednosne papire u jenu u kombinaciji s terminskom prodajom jena za dolare. Ako je tako, njezina alokacija dolara pala je na 38 posto, što odgovara udjelu u euru. Zamjene bi mogle i povećati prinose u dolarima i zadržati izloženost dolaru izvan dosega Ujaka Sama.

Ukratko, CBR je promijenio svoju geografsku izloženost, tj gdje deviznih rezervi, više od svoje valutne izloženosti, što.

Najveći pomak bilo je udaljavanje od američkog rizika zemlje, ali je smanjilo i njegovu francusku i njemačku izloženost. Oba su poteza imala smisla ako su SAD najvjerojatniji izvor daljnjih sankcija, ali su ostali mogući izvori.

Djelomično izvješćivanje za kraj 2021. pokazuje prepolovljenje udjela dolara i značajan porast udjela u renminbiju u njezinim rezervama. Ali bez podataka o zamjenama valuta, teško je protumačiti ove poteze izvan gotovo sigurnog da će CBR dodatno smanjiti izloženost riziku američke zemlje.[Iv]

Prva lekcija utvrđivanja rezervi CBR-a je da bi čak i središnja banka koja se priprema za sankcije mogla uglavnom zadržati svoj dolarski udio, unatoč američkoj prednosti u sankcijama i unatoč službenoj politici dedolarizacije. Offshore dolari i sintetički dolari, izvan neposrednog dosega američkog zakona, mogu zamijeniti onshore dolare.

Druga lekcija je da će učinkovita diverzifikacija zemlje možda morati ići do neugodnih duljina. Široko uvođenje sankcija osujetilo je diverzifikaciju Rusije, osim Kine. S obzirom na 20-20 retrospektiva, učinkovita diverzifikacija zahtijevala bi preuzimanje dodatnog kreditnog rizika povezanog s plasiranjem rezervi u, recimo, Brazil, Indiju i Južnu Afriku, kao i Kinu.

Opet, s 20-20 retrospektiva, ruske vlasti možda su tražile manje a tvrđava bilance i više a opsadne zalihe. Naravno, njegov glavni fokus bila je valuta, jer je skladištenje poluvodiča i dijelova za avione teže nego gomilati rezerve. Ali sada Rusiji nedostaje ključni uvoz, a ne sredstva za plaćanje.

Ukratko, dok upravitelji pričuva razmišljaju kako obraniti svoje pričuve od sankcija, mogli bi nastojati izbjeći rizik zemlje SAD-a više od dolara. To znači da dolarski udio u deviznim rezervama, pravilno izmjeren, možda neće mnogo patiti. Svaki stvarni rizik za korištenje dolara mogao bi doći samo ako su upravitelji pričuva spremni proširiti svoja izdvajanja na zemlje s većim rizikom.

To također postavlja pitanja za 3 milijarde dolara rezervi u Kini, koja se suočava s ograničenjima u diversifikaciji rizika zemlje. Čak i uz pretpostavku spremnosti za preuzimanje većeg kreditnog rizika, postoje praktični izazovi za ulaganje u tržišta obveznica u valutama koje dosad nisu privlačile službene pričuve. Status kineske inicijative BRICS fonda za obveznice lokalne valute nije jasan,[V] ali u svakom slučaju njezin bi razmjer bio vrlo mali u odnosu na kineske rezerve.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] Vidjeti https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf i https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] Za pozadinu pogledajte knjigu Guya Debellea "Kako sam naučio prestati brinuti i voljeti osnovu", https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Vidjeti http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , od 22. veljače 2022., spomenuti u stavku o financijskoj i monetarnoj suradnji, ali vidi i http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , od 7. lipnja 2022. godine.